《大衰退》书评

中国正在经历大衰退前夜

2013年5月11日：从2009年伊始，中国推出经济刺激计划以来，到2013年5月，人民币兑美元已经上涨15%，中国楼市已经上升到最高点，网上有人评论中国北京的房价会涨到10万元每平米。这些都是可怕的泡沫的存在，使中国的经济已经陷入了深渊中，只等金融战导火线的点燃。

从利润最大化到负债最小化，兼议MM定理的改写

在经典经济学理论中，利润最大化是厂商理论的根基所在。古典经济学是很少考虑负债问题的。更遑论考虑到厂商的行为会在负债之下产生的扭曲。而这正是辜朝明先生的厉害之处了。将厂商的目标函数从利润最大化变成负债最小化，正可以完美的解释衰退中的经济。必须指出的是，这种理论是有渊源的，费雪的债务通缩理论也和辜朝明的论点有着类似的地方。只是，费雪只是从银行的角度入手，并没有从微观的借款主体厂商入手分析这一去杠杠化的过程。而从厂商出发解释经济的去杆杠化过程，辜朝明是第一个。这一论点不仅是对新古典厂商理论分析范式的挑战，也是对经典金融理论的挑战。传统的MM理论认为，厂商的负债率对于企业的价值是没有影响的。所谓的杠杆率与企业价值的无关定理。至今仍然是金融学理论的分析起点之一。之后的调整，也是从这一参考系出发（比如加上税收，比如加上不完全信息）。但是辜朝明的论点却可能要令这一经典定理改写了。如果辜朝明的理论是对的，那么在负债率不同的情形下，厂商的行为会发生变化，EBIT的改变可能就不仅仅是MM定理中财务杠杠作用那么简单了。如此，MM定理的分析逻辑可能就要做出一定的调整。我一直觉得分析师的眼睛要比经济学者的眼睛要明亮，他们在市场的第一线，那种嗅觉，绝非蹲在书斋里头的学者可比。

资产泡沫，让它破了又如何？

读过辜朝明的《大衰退》，眼前豁然开朗。对于货币政策和财政刺激的界限，以及其使用领域，在这本书里区分的非常清楚。就现在我们所处的时代，就是一个泡沫破裂的时代，由此而产生的资产负债表衰退(Balance Sheet Recession)已经不是一个稀罕东西了。正统的经济学说并不存在这个概念，因此即使大家每天都在经历，可是真正能认识，能理解这个东西的人并不多。这样，尼桑的CEO卡洛斯.戈恩（Carlos Ghosn)才会发出感慨：“当我从雷诺到尼桑时，我被尼桑的负债规模给吓住了。我所接受的教育和人生经验从来没有告诉过我，应该在零利率的情况下偿还债务，但是最后我却不得不去尝试。知道了我们身负如此沉重的债务，我晚上都无法人眠。”资产负债表衰退，是资产泡沫破裂的必然产物！经济学的康德拉季耶夫长波理论，以50年为一周期，将经济周期划分为上升阶段和下降阶段。在辜先生的资产负债表理论中，将经济周期划分为阴阳两个阶段。虽然阴阳周期两个阶段会持续一代或者两代人，但是区分泡沫大小的不同，阴阳周期的时间会更短。关于书中的内容，就不再一一重复了。因为辜先生用了大量的数据和图表，来论证自己的观点。以做学问的思路来依次展开自己的观点，内容深入浅出，层次鲜明。对反方的观点批驳也是非常到位的。只是，对于资产负债表衰退及其应对，尚有一些疑问，记录下来，期待高人解答。1， 在泡沫破裂后，通用的做法是“现金为王”。很自然，如果企业和个人一样，也奉行现金为王，那实体经济自然会停滞，衰退，以至引发萧条。可是，为了不引发经济停滞，经济学家依旧在呼唤雷锋，让他们出手借贷，承接这些泡沫资产，可有可能？2， 既然是泡沫，终究是要破裂的。那么通过政府将银行闲置的资金借出，进行基础建设投资等，将经济流动起来。如果经济要维护的如同泡沫破裂前一致，那政府需要投入多大的资金？政府行为不是吹大了一个同样大的泡沫？在这方面，我的观点是：泡沫终归会破灭，财政刺激只能延缓泡沫破裂，使经济软着陆。从萧条到衰退的转变是可能的，但想完全避免衰退，那是没可能的。3，大规模的财政刺激，到底投入何处，是否会导致产能过剩，促成另一个泡沫？ 4万亿刺激，9大行业振兴，结局就是极大的产能过剩，钢铁，水泥，光伏，电解铝，纺织，现在几乎找不出来一个健康的行业。因此，即使与资产负债表做斗争，依旧需要异常明确的方向。4， 资产负债表衰退，作为经济学一个焕然一新的解释，适用于证券法和会计审计严格的国家。可是在中国来，并不适用。我们大部分私营企业并不以生产为目的，依靠做假账，上市圈钱走人才是他们真正的目的。资产负债表衰退怕什么，反正钱已经装口袋里了，巨额亏损后，还有壳可以卖。即使国有企业，比如ST远洋，巨额亏损100亿，也丝毫不必担心他们的资产负债表，写封邮件，政府补贴就滚滚而来了。如同书中所述，希特勒是实施财政刺激最合格的经济学家。事实上，历史已经无数次地证明了，只增加需求而不增加供应的军事支出是摆脱资产负债表衰退的最有效'途径。现在，已经能看到中国在2013年刺激的方向了。每一次的牛市过后，总是遍地鸡毛。无论企业和政府如何努力与资产负债表做斗争，对我们普通人来说，仍然不具备接飞刀，承当救世主的能力。耐心持币，冷静等待那个转向的信号，才是我们应该做的。当然了，如果不幸，摊上个不负责任的央行，印发100万亿货币，通过高通胀来减轻企业债务压力，造成养老金缩水，银行储蓄蒸发，那也只能认栽了。

《大衰退》

最近随手看本书，叫做《大衰退》，作者在日本证券业混了很多年，是台湾一个辜姓大佬的后代，故此继承了台湾人的习性，即不够狠，也不够忍，在他眼中日本的经济衰退是因为资产负债表导致的，但他一直不敢相信英格鲁-萨格森人种之恶劣，因为他们真的可以做出狂印钞票来进行大规模刺激经济，其实他自己分析里根时代的时候，恶劣的米国人已经如此干了，今天奥黑继续如此的行径！无耻之由！大国都是无耻的，日本人从骨子里还有种替天行道的儒家精神，认为损人利己的事情做了会得到天谴，继承日本人的台湾人自然也有如此影响，认为应该遵循儒家中的礼来运行金融秩序，殊不知：美国人才是真小人！简单说，日本金融10年毁灭不在于产品做的不好，而是金融系统的外部环境损害，导致巨大负债，其实美国今天也是这样，但是美国真小人，负债就倒闭，政府和全世界还有可怜的中国大陆，当然涵盖我们这些更可怜纳税人给美国还债，所以奥黑听了伯南克的思想假意给金融系统注资，但实际上用子虚乌有的绿票子来进行抵债，所以美国今天金融缓解过来，使劲发奖金，但是工厂反而负债累累，从而引发贸易纠纷和壁垒，不过阿富汗会充分消耗奥黑的国力和精力，天道有眼！扯淡完毕，说说身边，要说大陆未来的狗男女们就没有遇见金融危机吗？资产负债表，换句民间说法就是房贷和信用卡，如果……跟日本一样，外部环境恶劣的情况下，是还债还是当小人？美国人很直白，当小人！老子就是不还债，因为没钱，没钱就是大爷，没钱就是有理，没钱就是NB，谁让政府对外说的那么NB，所以政府去外面化缘去，所谓信用体系根本就是扯淡……骗国人的！但狗男女们那？90后一定会还……因为他们是表面火，骨子里早就被政府洗脑洗的干净80后一半一半，因为他们聪明的贼聪明，傻得极傻…….70后……不会发生，因为他们买的早，属于社会寄生虫……也许这就是10年以后中国的未来，所以美国人跟中国人一样，都很无耻，大国就是以无耻著称的……牺牲的永远是日本和湾湾想想，汉人烧草，唐人放毒，那个朝代不流氓，今天伊拉克，明天阿富汗，但见到半大不小的伊朗就痿了，国运即是性格，人不流氓枉少年，人一流氓就伟大！读《大衰退》有感…..赞一下奥黑，他真的不懂经济，也没当过兵，典型牌子装，竟然敢在帝国泥潭中增兵，真天人也！赞一下伯南克，他真的懂经济，但是二流的人才去美国政府，天才都在华尔街！可惜既生瑜，何生亮！赞一下大衰退，让低效的国有经济体对低效率有了借口，让导致70年后崩溃的体系结构重现第二个春天！赞一下明年，因为明年将出现无数异象，因为雌的变成雄的，让没钱的变成有钱的，让无效率的变成更无效率的……MARK下~~~以为记！

警惕日本病

本书的中文译名起的并不好，原名为《The Holy Grail of Macroeconomics：Lessons from Japan’s Great Recession》,意即《宏观经济学的圣杯：源自日本的经验及教训》。众所周知，如何去解释发生于1929的大萧条（The Great Depression）一直是宏观经济学的圣杯，是经济学中最为棘手的任务，前任美联储主席伯南克就是以研究大萧条而闻名。但是时至今日经济学界对于这一80多年前的现象仍然没有达成共识，凯恩斯主义者与货币主义者各执一词，前者认为由于私人部门有效需求不足，公共部门必须承担起刺激经济的任务，同时由于流动性陷阱的存在货币政策要让位于财政政策；货币主义学派则认为是由于危机期间由于大量银行破产导致存款蒸发从而货币紧缩所致，相应的对策自然而然应该是扩大货币供应量。无独有偶的是，在大萧条发生后的60年，日本由于资产泡沫破裂而发生了“大衰退”（The Great Recession），经济陷入了长期通缩之中，被称为“失去的十年”。本书作者为野村证券首席经济学家，通过自创的“资产负债表衰退”和“阴阳周期”理论对萧条经济作出解释，并且试图在其理论框架内做到货币政策与财政政策的统一。在资产负债表衰退论中，由于资产价格泡沫破裂之后，资产价格大幅下跌，而推动泡沫形成的往往是货币信用的快速扩张，对应到企业和私人部门则是高负债率，其实只要资产泡沫在形成，经济主体预期资产价格会持续上升，便会不断地借债来购买资产，但是一旦泡沫破裂，便陷入了窘境，此时已经严重资不抵债，实质上已经破产。面对如此窘境，企业会掩饰自己的资产负债表，并且通过利润来不断消化高负债，这样一来企业便不会进行新的投资，更不会举借新的债务，他们只想在尚未被外界发觉的情况下尽快堵上资产负债表的窟窿，每个企业这样出于个体理性的行为便会导致整个宏观经济需求的大幅减少，从而形成了合成谬误。根据货币供给理论，扩张货币需要两个要素：央行投放的基础货币及银行信贷活动所创造的派生货币，二者缺一不可。而在资产负债表衰退的情况下，由于资金需求极其低迷，信贷活动陷入停滞，货币无法派生，即使央行投放基础货币，也只能形成商业银行的超额储备，而无法作用于实体经济，可以说经济陷入了流动性陷阱，因此货币政策失效，行之有效的政策则是财政政策，以公共部门的加杠杆来对冲私人部门的去杠杆，并且不会产生挤出效应。但是在经历了20世纪70年代的滞涨之后，货币主义主宰了世界，越来越多的人相信货币万能论，而对财政政策嗤之以鼻。所以财政刺激的不足甚至是财政整顿往往使得走出萧条变成了不可能的任务。当出现资产负债表衰退时，经济便驶入了“阴”周期，在阴周期之中，货币政策失效而财政政策效果显著；反之，当经济正常运行，社会当中存在着资金需求时，经济驶入“阳”周期，在阳周期当中，货币政策能够较好地发挥作用，而不当的财政刺激往往导致高通胀、高利率及资源的错配（挤出效应）。所以政策制定者一定要对本国经济所处的周期进行准确的判断，这样才可以在宏观经济政策的选择上做到有的放矢，避免出现南辕北辙的现象。作者的理论对于我国有着重要的借鉴意义。当前中国经济正处于三期叠加的特殊时刻，面临着稳增长、调结构、防风险等一系列挑战，各种宏观调控政策如何搭配便成了摆在人们面前的一个难题。若要做到对症下药，就必须首先对资金供求情况作出判断。中国目前的银行体系及企业部门也面临着资产负债表衰退问题，但是衰退的程度不太严重。在经历了08年后的强刺激政策之后，中国开启了一轮快速的货币信用扩张周期，银行体系急剧膨胀，企业部门杠杆率迅速攀升，房屋价格出现了一定程度上的泡沫。然而这种高速扩张不可持续，在潮水逐渐褪去之时，不良作用开始显现，反映到现在则是银行体系的不良快速攀升、大量企业出现严重的产能过剩、资金链断裂导致大量企业家跑路等。可以说在这种情况之下，银行部门风险偏好回落，出现一定得惜贷慎贷情绪，同时也会有企业部门出现去杠杆现象，收缩过剩的产能，可以说中国经济已经逐渐进入“阴”周期，在这种情况下会出现流动性陷阱，货币政策的效率会大打折扣，财政政策应当挺身而出。今后应当积极稳步推进地方债务置换、推广PPP，并且重视发挥政策性银行的作用，通过发行专项债券来积极扩大支出力度。虽然我始终心怀信心，但是却又不得不存在诸多忧虑。未来经济将驶向何方，让我们拭目以待！

银行失血过多会怎样？

银行、保险、证券公司等金融机构是国民经济的心脏，如果心脏失血过多，经济会有什么后果，我们又该怎么办？野村证券研究所辜朝明(Richard Koo)的新书《宏观经济学的圣杯：日本经济大萧条的教训》（The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from the Great Depression of Japan）对这个问题的描绘出一个悲观的场景。与熊彼得投资和货币供应量如何互动而构成商业周期的理论相似，辜朝明提出一个独特的景气模型：“阴阳循环理论”。他将一个国家整体看成一张资产负债表。当经济体走入“阴面”时，由于经济过热国家采取紧缩货币政策，揭穿泡沫，这样就进入资产负债表的衰退期。当资产价格急剧衰退时，企业净资产迅速流失，负债率提高，就会迫使银行停止借贷、急于清偿债务，企业减少库存与减少应收账款，造成金融机构供血不畅、积弱不振。这时扩张毛细血管的货币政策完全失效，只能依靠积极的财政政策。而当企业逐渐走出偿还债务的危机，这时就会布入循环的“阳面”，对于资金需求也与日俱增，货币政策也开始取代财政政策成为主轴，银行信心提升而积极放贷，对经济提供成长动力，当整体信心过热时，又引发另一次的泡沫危机。这就是辜朝明的“阴阳循环理论”。对日本负利率的货币政策失望多年，辜朝明特别重视“资产负债表衰退”，即由于资产负债表右边负债的压力，使银行部门持续惜贷，无法为企业输血，致使资产负债表左边的资产持续恶化，不仅损伤经济，更使银行成为“僵尸”。日本这样的僵尸银行存在了近十年，既无法注入新的资本，也无法破产重组。年复一年，即使将13家大银行合并成了4家，问题却越加严重。日本没有再造银行，而是自1990年以来持续以造桥铺路等基础公共建设增加国内支出，试图另造一个给国民经济输血的心脏，结果政府财政赤字逐年增加，仍无法拉动内需，结果全身贫血，导致“失去的十年”。一个国家的银行部门失去输血功能，必然导致实体经济受损。马里兰大学的莱因哈特教授和哈佛大学的罗格夫(Reinhart & Rogoff, 2008)根据金融历史建立了一个独特的数据库，跨度从拿破仑战争期间丹麦的金融恐慌一直到当前美国次优抵押贷款引发的全球金融危机。他们发现：在历史事件中，银行危机后往往使政府政府不可避免的成为最后的贷款人，在财政收入大幅减少的同时，政府还需要扩大财政支出。在银行危机三年之后，政府的财政赤字平均增加86%！因此，银行危机对国民经济的影响的通常远远超过对银行的救助费用。目前可见端倪的是，欧元核心区的意大利政府负债现在是GDP的96%，希腊是105%，远超过1999年欧盟在制定欧元政策时，各国政府负债不得超过60%GDP的约束。欧洲政府在大规模的国有化银行计划后，必然导致欧元的长期羸弱。历次银行危机后总伴随政府赤字危机银行危机与债务危机只是已经掉下来的一只鞋子，另一只更可怕的鞋子是：各种资产价格也往往伴随银行危机而崩溃：住房平均价格下跌35%，持续了六年；而股票价格平均下降55%，熊市持续三年半；更悲惨的是，银行危机也影响经济产出和就业。在周期性下降阶段，失业率平均上升7%，平均持续四年；经济产出下降超过9%(Reinhart & Rogoff, 2009)。过去和目前的资产价格周期和银行危机：价格从波峰到波谷的下降比例（左侧面板）和经济衰退期限（右）失业率从波峰到波谷的下降比例（左侧面板）和经济衰退期限（右）自上世纪七十年代以来，开放国际资本帐户和金融自由化加速了引发银行危机的可能性。上世纪九十年代中期墨西哥金融危机、九十年代末的亚洲金融危机以及持续到2002年的阿根廷金融动荡均是如此。同时，从历史看，59次非战时经济萧条平均持续时间为4.3年，由此推算经济萧条周期，这意味着美国经济在2012年之前难以明显复苏，美国联邦储备委员会主席贝南克近期预测经济会在2010年前实现复苏可能是过于乐观了，而奥巴马政府在财政预算案中更是将明年美国经济预期为反弹3%，他忽视了银行危机会使经济贫血、税源减少、政府赤字火箭般上升，从而加深或延长经济衰退。他应该冷静地读读巴菲特在2009年致股东的信：盲目乐观是敌、悲观主义是友。银行坏账如此可怕，应该如何救助呢？欧洲的《金融时报》与美国的《华尔街日报》在报道国际经济新闻时是竞争对手，在寻找解救银行方案时也有不同的立场。《金融时报》认同辜朝明的观点，认为政府应该给银行大规模注资，从而及早回复银行的造血功能。因为欧洲各国有很强的政府干预情节，所以早早开始国有化银行，就是提高资产负债表右边的股东权益，以抵消左边坏账资产的损失，现在他们呼吁美国也这么做。哈佛大学前校长、现在奥巴马政府的财政“军师”劳伦斯•萨默斯也喜欢辜朝明的理论，但他认为日本的金融系统是属于传统型的。美国今天的经济危机和日本当年的情况有所不同，因为美国金融危机是由创新性的金融工程主导的，银行的传统业务依然强劲，因此解救方案要从分离银行的“有毒资产”出发。所以《华尔街日报》并非像《金融时报》那样热情拥抱国有化银行的方案，而是提出各种改组银行资产的方案，以避免花旗、AIG等大型金融机构死而不僵、阻碍对经济复苏的输血。盖特纳目前只是提供了个含糊其辞的计划：政府计划出资7千亿资金作为引导基金，为了鼓励私人投资者的参与，政府将努力减少其风险，可能对投资者提供无追索权贷款。其中包括许多对冲基金，将获得低息贷款。同时，为了鼓励借贷，美联储将成立1千亿长期资产抵押贷款实体(TALF)，美联储可以给对冲基金等PE提供贷款，让PE收购银行的消费者债务，例如汽车贷款和信用卡贷款，从而给银行输血。但目前私人投资者还在观望中，因为他们有的去年上半年就进场，例如增资华盛顿银行、购买花旗银行的房贷资产等，现在损失惨重。《金融时报》猛烈批评盖特纳在实施关键的银行救助计划方面首鼠两端、错失良机，而行动迟缓只会像日本那样心脏日益衰弱。回过头来看中国，1997年亚洲金融危机前，国内的金融体系也是烂帐缠身，国企负债率高涨，1999年，朱镕基授权成立东方、信达、华融、长城四大资产管理公司，购买了银行1.4万亿的坏账，这虽然使四家国有商业银行的不良贷款率一次性下降近10 个百分点，充实了银行的资本，但银行在随后几年又产生新的坏账。最终是以出口为导向的、有活力的民营企业使经济向好，带动上游的国营企业，使银行资产中对国企负债部分的资产变好。所以辜朝明所谓的“资产负债表衰退”，将资产看得过死，在有活力的人才经营中，有毒资产可以“活化”。从这个更宏观的意义上说，日本经济缺乏的是结构性的变革以改变资产的活力。这也启示我们中国的经济（包括银行体系）更应该向善于经营的民营企业开放，尤其是另外一只可怕的鞋子正在掉下来的今天。对中国企业而言，全球经济（尤其是发达国家）的长时期失血意味着什么？这提醒我们更要加强现金流管理。任正非在华为经营蒸蒸日上时就预测冬天的来临，卖掉华为电气以增加现金流。美国福特去年卖掉了陆虎和捷豹公司，现在日子比通用、克莱斯勒要好过很多。企业不仅要关注资产状况和损益，更应该关注维持今后发展的现金流，并将现金流提高战略的高度进行管理。例如，三星在经济萧条期变卖其他资产、榨出现金持续投资内存行业，以极低的价格购买设备，结果在其扩大的产能在随后的经济扩张中大赚其钱，一举走出亚洲金融危机；相比之下，台湾的六家内存企业纷纷在经济扩张期投产，其设备折旧要比三星高很多，现在均面临破产，政府不得不将其合并为一家，并现金注资8.66亿美元，为下一轮升级从美国美光或日本尔必达购买技术，确保台湾企业未来在全球内的竞争力。同时，国内、国际许多同行企业可能也会遭遇现金流危机，这也带来千载难逢的购并机遇。这时购并资产价格的评估，不是基于资产价格，而是基于未来“阴面”悲观的现金流折现，这要比经济循环向上周期时“阳面”的现金流折现所计算出来的价值要打折好几倍。记住巴菲特“悲观主义是友”的提醒总是有益的，他这句话的中国版本叫：“生于忧患，死于安乐”。本人发表于《IT经理世界》2009-4-5http://www.ceocio.com.cn/12/93/522/548/42169.html参考文献Reinhart, C., & Rogoff, K. 2008. Banking crises: An equal opportunity menace. National Bureau Of Economic Research, http://www.nber.org/papers/w14587.Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. 2009. The Aftermath of Financial Crises. National Bureau of Economic Research Working Paper Series.

评价

试图对中国的经济危机多一点了解，找些国外的危机史看看。跟中国最相似的，是90年代的日本，顺差，高储蓄率，坚挺的货币，利率降到0。辜朝明，野村研究所的首席经济学家，对那段历史有相当的发言权。该书的核心理论是“资产负债表衰退”，由于资产价格泡沫的破灭，使得大量企业实际上已经资不抵债，虽然账面上不一定显示。“修补”资产负债表成了企业的首要任务，而不是利润最大化。个体的修补工作导致整体经济的进一步衰退。因为企业在有意降低负债，不管货币政策多宽松，利率多低，银行的钱还是贷不出去，陷入通缩循环。该书力挺财政扩张政策，是挽救衰退的不二法门，而且不患有余，只患不足—企业不敢借的钱，就政府借来花嘛，就业、GDP、资产价格，几个问题都治了，就是赤字会有点高，不过税收上会先返还一块，剩下的，等经济健康了慢慢还吧。“4万亿新政”背后的高参们，一定看过他的理论。理论可能不够全面，但是很有解释力。值得一读。译本也不错，译者在日本和美国受过多年教育。

启发

有很多启发。目前中国有能力说服银行业不顾自身安危，不采取平衡资产负债表的方式，无效率的扩张信贷规模。但企业和居民的借贷意愿下降情况下，货币需求减弱，这种扩大货币供应的方式是否能够奏效，值得观察。如果中国发生“资产负债表衰退”，降息也不能带来经济的复苏。 但作者没有回答，如果按照作者给出的药方（积极财政政策而非货币政策），为什么日本在90年代衰退后，采取了积极的财政政策，还是有18年的衰退期，到现在又重新跌入衰退，依然没有复苏的迹像。

请指点下我的迷惑

不是金融学专业的，这书很耐看，但是仍旧几个问题，希望高手指点。第19页第2段"再回到前面......"和第25页第5段"企业与个人基本上都是通过......."这2段讲的是否矛盾呢?19页这段讲收入减少,致使银行储蓄减少,但是对于宏观经济学角度来说,滞留银行体系内的资金减少（说明是好事）但是25页这段讲货币供应的时候,如果存款减少,货币供应量也随之萎缩.举例美国导致货币紧缩.（说明不好）另外，25页这段，企业还债，银行存款怎么会减少呢？ 即使甲还了乙的款，但是根据借贷原则，银行存款总数是不会减少的呀！这段的意思，应该是货币乘数，降低了吧？？！！

阴阳调和之道

初看这本书时，觉得眼前一亮，它用企业资产负债表衰退来解释日本经济近20年的停滞不前让人眼前一亮。企业在遭遇资产负债问题时，首当其冲的任务是降低负债，而不是扩张公司规模。（赚的每一分钱首先想到的是把债给还了，而不是用来再投资。）——遭遇资产负债表衰退的原因是，90年初资产泡沫被挤破，企业开始大量负债。为了不至于社会、公众恐慌，日本企业开始默默地在后续的近20年默默还债。—— 因而，日本的超低利率货币政府没能提升企业的投资需求。为了保持日本整体经济不致下滑明显，唯一的办法是政府采取积极的财政政策，由政府充当最后的贷款人，才可抵消企业投资的低迷状况。这种解释有一定的合理性。但这样也埋藏了一个定时炸弹，即政府的债务问题。众所周知，政府的投资效率相对较低，因而政府的债务偿还期一定比企业来得长。（因为效率低下，不可能短时间产生收益来偿还债务。）书中也隐隐提到这个问题，但也只是淡淡一笔而过。因为，作者认为，只要日本企业资产负债衰退问题得以解决，就能迎来整体的经济复苏。经济复苏后，政府就可以逐步退出财政刺激。经济复苏带来的好处是，政府的财政预算增加，债务问题得以解决。总体来说，作者对日本政府的财政刺激政策是支持和肯定的。昨日，郎咸平演讲中提到日本问题。他指出，日本政府在应对90年初资产泡沫危机时的政策是大错特错。因为，政府的刺激政策让日本企业产生了严重的产能过剩。日本近20年衰退正是日本企业在承受产能过剩的痛苦。这与书中作者的观点形成鲜明对照。一个是支持财政刺激（当然，作者认为企业的资产负债表状况良好时，应该更多使用货币政策。只有在企业遭受资产负债表衰退时，货币政策效果不明显，财政刺激才更有效。），郎则是坚决反对财政刺激。个人认为，作者的解释相对更合理一点。郎没有提供足够的证据证明日本的产能过剩。而且，在遭受资产破灭后，日元也急速贬值，这也会相对刺激日本的出口，从而消化掉日本国内的产能。日本政府财政投向也像中国一样，都用在钢筋水泥上了吗？这也有待验证。可以读一下《失去的二十年》这本书，至少目前个人认为日本与中国的情形不太一样。

经济问题被哲学了

历史总是一遍一遍重复着相同的过程。 不同时的时段，不同的地域，却有着相同的境地。阴，阳不是道家的思想吗？现在却解释了经济学问题。 从这里可见哲学的重要性。处于对国内经济的不解，购得这本书。看了后有些豁然，希望国内宏观经济不要影响我太深！ 房子的问题已经压得我喘不过气来了。现在已经不能改变什么了，只能祈求奇迹发生。

前提变了，对策也就变了

这本书解答了我长久以来的一个疑惑，那就是日本为什么会陷入“失去的10年”出不来。由于资产泡沫引发的全体日本人的投资过度造成了资产定价过高，在过高定价基础上的举债导致了泡沫破灭以后的巨额负债，严重损坏了企业的资产负债表，使得微观经济体的行为不得不从盈利最大化转向负债最小化。由于之前的宏观经济研究一直基于盈利最大化的假设，所以提出的各种建议都无法在企业追求负债最小化时发挥作用。辜朝明就此开出的药方是加大财政支出，维持GDP不大幅下滑，然后等企业用盈利修复完资产负债表以后经济重新有活力，这时候再来关注财政平衡。在我看来，辜的主张其实是把微观经济体的负债通过财政负债逐步实现转移，微观经济体的资产负债表修复的时候，宏观经济体的资产负债表变的很不好看。辜认为这个问题可以在企业重新有活力以后解决，但我有些怀疑。一个经济体一定能维持住泡沫破灭前的GDP么?日本是不是一个特例?或者在n年以后发现还是要为巨额财政赤字买单?

必定对次贷危机后政府干预经济方式有影响的书

除了1929年那次大衰退，上世纪与之最接近的可以算90年代日本的金融泡沫破裂。野村证券的辜朝明通篇提出的唯一观点：经济周期分为阴和阳两个阶段，中国人看了会比较亲切，在阳的阶段，企业以利润最大化为目的；在阴的阶段，企业以负债最小化为目的。货币政策在阳的阶段是有效用的，这个阶段市场需要一个“小政府”，为企业发展提供一个宽松的环境；但是到了阴的阶段，货币政策是失效的，财政政策，我理解的就是政府举债刺激经济，才是抵消企业追求负债最小化的唯一手段。这个阶段根本不用担心政府投资的挤出效应，因为企业扮演的角色不再是那个富有远见，追逐利润最大化的野心家，而是担惊受怕，一心填补负债表空缺的短视者。 有时间需要再读一些凯恩斯的经济理论，以加深一些理解。作者不认同凯恩斯的理论基础，却认同他提出解决经济危机的手段。而新凯恩斯主义未能推陈出新，同样是在企业追求利润最大化的前提下提出的一些诸如工资刚性之类的雕虫小技罢了。 从公开信息能了解的奥巴马政府8000亿美元经济刺激计划细节并不太多，按照书中观点，其中1/3的减税计划对经济复苏不会有多大效果，因为不光企业要修复自己的资产负债表，个人同样也需要，这是次贷危机和以往危机不同之处，个人信用破产引发的危机。余下对于公共福利的投资效果也不会太大，只有直接投资基础建设的资金才是最能发挥成效的。 美国如今正背负着10.8万亿美元的债务，经济刺激计划降使美国09年财政赤字达到1.75万亿，并且未来两年还将保持在1万亿美元左右。如此算来，到奥巴马任期结束，美国的负债率将到达GDP的100%。美元的国际金融货币地位会受到怎样的动摇呢？二战后英国的国债曾经达到GDP的200%，不过以当今世界经济一体化，美元又是国际贸易结算货币，情景也是大不一样。 书的附录关于货币存在理由的一番论述拓宽了我对货币作用的理解。货币的存在节省了我们的时间，我们只需要关注我们需要的商品的价格就可以了，而不必关注更多的细节。以物换物带来的可能交易组合以几何数量增加，在高度分工和专业化的社会是无法实现的，当然特定时期出现一般等价物的情况还是有可能的。货币提高了整个社会资源调配的效率，使人们对自己专业化领域之外的价格了解的最少。整个社会一直向这个目标迈进，个体脱离自己专业的成本也越来越高了。

原来希特勒是比凯恩斯更好的经济学家

本书作者辜朝明认为经济周期可以分为“阴”态和“阳”态两个状态。在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著，与此相对应，财政政策由于对私人投资具有挤出效应，所以就需要尽量回避。因此，在“阳”态阶段，货币政策就应成为经济决策者们的主要工具。以企业利润最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都只是经济周期的“阳”态阶段。而在资产泡沫破灭后（如1929股市大崩盘及1990日本平成泡沫破灭），经济周期将进入“阴”态阶段，此时企业的资产负债表往往资不抵债，所以不得不极力缩减债务来维持财务状况。当众多企业同时在追求负债最小化时，就会导致合成谬误的发生，就经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。在这种状态下，因为企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，也就是说，政府必须借入并花费私营部门的储蓄，只有这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收入循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。在“阴”态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，而不是借钱投资。回顾上个世纪以来的世界经济史，经济学界在20世纪30年代大萧条为止信奉的都是市场的自我调节能力。1929年的股市大崩溃，实际上已经把经济带入了“阴”态阶段，这时候本来实行大胆的财政刺激政策效果是最好的，可惜的是，当时的经济学界并没有认识到这一点。随后，全球经济陷入大萧条，这为希特勒的上台铺平了道路。希特勒上台后针对极端“阴”态的德国经济实施了有效的财政刺激政策，这种举措使德国的失业率从30%迅速降至2%。与此同时，英，法，美却未能实行行之有效的经济政策，这拉大了它们与德国之间经济实力的差距。经济上的巨大成功使得希特勒被神化，他本人也因此而过度自信，最终发动了第二次世界大战。20世纪30年代的大萧条促使了凯恩斯主义的诞生，可是远在凯恩斯主义成形之前，希特勒就采取了后来凯恩斯主张的财政刺激政策，以至于英国经济学家琼•罗宾逊曾经这样感叹：“我并不认为凯恩斯革命是一个伟大的学术成就，反而认为这是一场悲剧，因为早在凯恩斯试图解释为何会发生失业之前，希特勒就已经找到了解决之道。”二战以后，凯恩斯主义盛行，然而在已经进入“阳”态的经济中推行财政刺激政策却只会导致挤出效应，通货膨胀以及利率上升，并妨碍资源的最优分配，最终导致了上世纪七十年代高达两位数的通货膨胀。随后，凯恩斯主义遭到唾弃，经济学界又完全被货币政策学说主导。但日本近年来的经验表明了财政紧缩和货币政策可以在“阳”态阶段发挥效应，而在“阴”态阶段则会适得其反。同样的，曾经主导经济学理论的凯恩斯学派的积极财政政策可以在“阴”态经济中发挥作用，而在“阳”态阶段却会产生相反效果。可见，不管是货币政策还是财政政策都不是万能的。应该说辜朝明的阴阳经济理论是非常有说服力的，也很好地解释了从上世纪三十年代大萧条以来的经济现象，不过我仍有两点疑问：1. 企业资产主要包括存货，固定资产，投资性房地产以及股票等金融资产，因资产泡沫破灭受损的主要是后两者。资产泡沫破灭后，大部分企业都忙于修复资产负债表的一个隐含前提是大部分企业都参与了炒房炒股，这感觉有点不可思议。书中虽有提到松下和尼桑承认在修复资产负债表，可惜并没有具体分析它们的资产负债表，否则也许会更直观更有说服力些。只能猜测在资产泡沫膨胀的过程中，与泡沫共舞的诱惑实在是太大了，以至于绝大部分企业都参与到了其中。2. 按照辜朝明的说法，在平成泡沫破灭后，日本大部分企业在技术上已经破产（资不抵债），而这些当然并没有公布出来，那么也就是说日本企业和审计公司参与了一场全国性的做假帐运动，而且这个造假运动持续了至少15年，这个实在是太渗人了。

如果辜先生的设想是真的，那么全球经济衰退才刚开始

辜先生提出了“资产负债表衰退”的概念，即当企业因资产泡沫破裂出现集体资不抵债的技术性破产时，企业将会从正常的“利润最大化”转变到“负债最小化”行为。同时他也对：1、伯南克大印钞票却零通胀，新兴市场却通胀高企，2、美国信贷未能恢复及货币乘数直落给出了合理解释。 如果辜先生的设想是正确的话，那么当前的欧洲减赤行为会不会把全球经济拖进一个更可怕的萧条深渊？美国接下来是不是同样会走日本式的衰退？！

观点新颖，值得一读

作者提出了“资产负债表衰退”和“企业以负债最小化”的概念，并且对90年后日本衰退进行了分析，肯定了财政政策的有效性。整本数观点新颖，逻辑严密，值得一读。

资产负债表的衰退和阴阳经济周期理论--读《大衰退》想到的

《大衰退》一书的模式有点类似于经济学论文。遵循分析事实-推理-总结-预测的逻辑顺序：1.分析日本长达15年的经济衰退，寻找其中的原因:资产负债表的衰退2.深入分析其中资产负债表衰退的典型特征，推导出负债表衰退理论3.把资产负债表衰退理论推广到1929年后美国经济大萧条4.综合分析日本和美国在衰退时期的金融，汇率，财政政策得出资产负债表衰退理论的应用范围。5.指出资产负债表的理论基础，进而得出阴阳经济周期概念，提升到宏观经济学圣杯的理论高度6.用阴阳经济周期和资产负债表衰退理论来分析当今世界和2008年以来的次贷危机，最后预言未来经济走向，给政府政策出谋划策。经济学家辜朝明的逻辑思路非常清晰明了，其提出的阴阳经济周期理论足以弥补凯恩斯理论的不足，向经济学理论的大一统迈进了一大步。现在把我个人的几点心得记录如下：1.阴阳经济周期理论把经济活动分成了两个阴阳两个部分。2.“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。资金需求旺盛企业是政府的货币政策效应显著。财政政策对于私营部门投资有挤出效应，应该回避。所以货币政策成为经济决策者们的主要工具，以企业最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都是阳态阶段。3.“阴”态阶段，企业面临资产价格暴跌带来的资产负债表衰退问题，众多企业最求负债最小化造成合成谬误把经济推入”萧条“的收缩均衡状态。因为企业急于偿债，私营部门资金需求消失，导致货币政策失灵。政府无法命令企业停止修复资产负债表，所以政府必须花费私营部门和个人的储蓄，将企业偿债和个人储蓄重新投入循环之中，这样财政政策成为必然。在阴态下，财政政策的投入不会对私营部门有挤出效应，因为私营部门都在忙于还债而不是借钱。4.阴阳的最大区别在于企业，私营部门的财务状况。阳态企业负债良好，企业追求利润最大化。阴态资产负债表衰退，企业追求负债最小化。5.阴阳经济周期大循环。5-0：阴阳临界：泡沫状态5-1：阴态：收紧货币政策导致泡沫破灭5-2：阴态：资产价格暴跌导致企业负债超出资产，整体经济陷入资产负债表衰退5-3：阴态：企业从利润最大化模式变为负债最小化模式，货币政策失灵，政府必须依靠财政政策维持总需求。5-4：阴态：企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束之后，企业的债务抵触情绪依然存在，是利率低迷，经济活动依然萎靡5-5：阴阳临界：企业对于借贷抵触情绪消退，开始更加积极地进行资金募集。5-6：阳态：私营部门资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力，同时预算赤字开始与私营部门投资出现抵触。5-7：阳态：货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。5-8：阳态：私营部门充满活力，重新找回自信。5-9：阳态：私营部门过度自信引发下一个经济泡沫。目前的中国印度巴西都处于阳态的8,9之间。而美国德国日本都处于阴态3-4之间或4的状态。6.为什么说阴阳经济周期理论可以解决凯恩斯主义的缺陷？因为凯恩斯主义提倡的财政政策干预经济都是在阳态提出的，这样不但没有对经济起到有力的推动作用，反而对私营部门企业有挤出效应，所以效果并不显著，这个就是凯恩斯主义的缺陷。相反，如果把凯恩斯主义里面的财政政策发挥在阴态，那么对经济将会有力挽狂澜之势。读《大衰退》之后想到的。。。。7.如何看待美国的货币量化宽松政策？这个在这本书中没有提及，但是在书中提到了格林斯潘和伯克南的区别。我个人是这样看待QE1,2,3的。美国如果按照辜朝明先生的分析处于阴态，那么美国目前的问题在于次贷危机后产生的资产负债表衰退阶段，无论个人还是私营部门企业都在忙于清还债务，这样导致资金需求不足，所以并不是通过QE1,2,3这样的加大资金供给的政策能解决的。应该想办法解决资金需求的问题。也就是加大政府的财政政策和政府刺字。另外格林斯潘在2001年IT泡沫后同样面临泡沫破灭和资产负债表衰退的问题，但是那个时候还有个房地产市场可以用来激活和启动资金需求，所以美国经济很快就走出了低谷。但是2008年次贷危机就是因为房地产泡沫破灭引发的次贷危机，伯克南面对的是比格林斯潘时期更加复杂的经济状况，而且也没有更好的启动资金需求的方法。所以即使美国的国债利率低至0，对于没有需求的市场来说也只能是石沉大海。8.如何看待欧债危机？欧洲与美国的情形不同，是因为欧洲人们，尤其是南欧洲人民享有了比美国人民更加幸福的福利保障制度。这样政府在前期投入了过多的资金和债务来应对日渐高涨的福利保障资金。一旦福利保障制度降低标准那么欧洲人民的抵制声必然高涨。这样在经济处于阴态的情况下，又无法启动更加激进的财政政策来刺激经济复苏，所以欧债危机的影响会比美国更加深远和复杂。同时欧洲再次崛起和复苏的路途也更遥远。相比于以前的IT泡沫，欧洲政府同样面临高房价的问题，所以也没有一个发挥能量的房地产市场。在这种情况下，德法两国要求南欧国家削减刺字，减少福利保障都是从自身的债务关系上以求自保。但这样其实将会导致欧洲崛起的道路愈加艰难。9.如何看待中国经济？关于这个部分居然审查不通过，没写任何关于反政府的言论，居然斗不过，想不通。想看的朋友到我的博客来看吧。http://blog.sina.com.cn/sniperlix

资产负债表衰退

作者开出了缓解资产负债表衰退的药方。不过有一点没有想明白，90s只有日本的问题比较严重，其他主要几个发达国家的经济还没有伤筋动骨，因此政府可以通过将私人负债转移到政府头上。目前欧美统统出了大问题，在这种情况下，财政政策还管用吗？

资产负债表衰退

90年，日本的经济泡沫破裂，资产价格直线下跌。假设在泡沫破裂前，一个企业贷款买了价值为10块钱的资产。泡沫破裂后，这个资产的价格缩水为1块钱。于是企业的资产负债表上便出现了9块钱的亏损，企业便有可能因为资不抵债而破产。这就是资产负债表衰退。当时的日本针对这样的情形，实施了货币政策，把利率降到0的位置上，企图通过这样的利率刺激贷款需求以振兴经济。但是这个利率水平上，企业居然不借贷，反而尽可能地去还债。这个时候的货币政策失灵了。企业不借债的原因估计在于资产负债表已经出问题了，再恶化下去就是破产了，因而不借贷。

深层危机

孕育了阴阳烛的日本,也孕育了另类解读金融危机的辜家后人。很东方的经济理论_阴阳周期论,其实这本书的英文直译应该是宏观经济学的圣杯，真可谓是东西方之集大成者，一网打尽了。即证明了凯恩斯理论的局限性，在特定条件下，企业会由追求利润最大化转而追求资产负债表最小化，从而在全国乃至全球造成合成型谬误，货币政策失灵，财政政策才是王道。这点在罗斯福临危当政的时候已经证实过了，日本长达十来年的大衰退也是这个道理，同理对比现在的次贷危机，只是这次始作俑者是金融衍生品跟银行等大型金融机构，所以危害更大，波及范围更广，情况更错综复杂。同样有泡沫隐患的当属中国和台湾，房价不断高企，倘若股市跟楼市泡沫齐齐破灭，中央若不大手笔从国库不断运钱，不大幅干预经济，那带来的毁灭性的影响将不堪设想。而危机过后，一朝被蛇咬十年怕井绳，心理创伤跟恐惧才是真正阻碍经济恢复的最大绊脚石。