《估值》章节试读

《估值》的笔记-第350页

负债是原材料，不是资本。当我们谈到非金融服务公司的资本时，我们倾向于谈论负债和股权。公司从股权投资人和债券持有人手里募集资金，并利用这些资金做投资。在我们估值这家公司时，我们估值的是这家公司拥有的资产的价值，而不仅仅是其股权价值。对于金融服务公司，负债的含义不同。大多数金融服务公司并不把负债作为资本的一个来源，而是将其视为原材料。换句话说，负债之于一家银行就像钢铁之于一家制造企业——把钢铁制成某种能够以一个更高价格出售并带来利润的东西。因此，金融服务公司的资本似乎是被狭义地定义为只包括股权资本。资本的这个定义被管理当局强化了，后者评估银行和保险公司的股权资本比例。
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负债是金融企业的原材料，这个观点好新奇~

《估值》的笔记-第267页

提升价值的方法

《估值》的笔记-第18页 - 第二章 内生性估值

一、现金流贴现本质
即资产创造预期现金流的能力。现金流大且可预测，价值高于现金流小且不确定。
二、公司估值与股权估值
1、股权估值（股权自由现金流以股权成本折现）=公司估值（公司自由现金流以wacc折现）-非股权要求权价值
2、折现率选取跟现金流及其风险相匹配
三、估值参数
包括当期现金流（现有投资产生的现金流-为支撑未来发展的再投资）；增量现金流（新投资带来的增长；效率型增长，即现有投资效率提高；增长率设定；高增长期时间长度）；稳定增长时间长度（计算终值）；折现率取值
1、现金流指标
（1）红利：适用于上市公司，隐含假设公司已经将可分配现金全部以股利形式分配，股票价格为预期红利的现值，因为现金流为每期红利加最后一期股价（股价又由未来红利决定）。相对好预测。对于无分红公司，该指标为零，但不应为负。
（2）增强红利：包括红利和公司回购股票给投资者带来的现金。后者具有较强不确定性，因此考虑采用年化平均值（例如5年平均），注意回购股票的现金可能来自于过去积累的现金和新的债务，因此可能比（3）和（4）要大。
（3）股权自由现金流FCFE：可能为负数（一种情况是大额负债到期要还），需要把再投资年化平均。负数年度表示需要新的股本金补足。
（4）公司现金流：可能为负数，但是跟到期负债无关，负数年度需要新的资金补足。
2、折现率（风险）
（1）股权投资风险一方面取决于业务经营风险，另一方面也取决于杠杆，一般而言杠杆越大风险越高。
（2）股权成本是隐含成本，无法观察到；同时对不同的投资者而言，股权成本区别很大。
（3）股权成本取决于边际投资者，即持股数量足够影响股价的投资者，且假设其投资是多元化的，即系统性风险不应该计入股权风险补偿。
（4）股权风险计算方法：CAPM，套利定价或多因素模型，代理模型（把预期回报率作为因变量，以市场上观测到的指标如市值、PB倍数等作为自变量做回归求出方程，再把公司的实际指标带入计算回报率。代理模型可能只是市场无效的表现，不能真正衡量风险）
3、折现率的细节问题
（1）无风险利率：一是实体无违约风险（国债有时也不一定能保证），二是期限匹配，但是即使期限匹配的国债也可能面临息票的再投资风险，所以也可能不是无风险利率。
（2）股权风险溢价：不仅仅是投资者认识到的投资此类股权或资产的风险的补偿，也反应了投资者的风险偏好。溢价会随时间发生变化。
（3）贝塔：回归分析，看该股票收益在多大程度上随市场波动（历史数据不能反应未来，有统计偏差（不同时段不同指数结果差异很大），且不适用于初创公司）。可以以公司业务占比为权重，对业务所在行业平均无杠杆贝塔做一个加权，再折算成有杠杆贝塔（P28页例子）。
（4）负债成本：无风险利率（期限与股权无风险利率相同）+风险溢价。几种情况，一是用公司对外发行债券的ytm（流动性好，能代表公司总体债权风险的，例如不是以公司最好资产作抵押的）；二是基于权威机构评级评估的风险溢价；三是模拟评级（只看利息覆盖率=息税前利润/利息，简单却有效）；计算的负债ytm可以与负债票面利率对比一下，不过倾向于采用ytm。税率应使用边际税率。
（5）股债权重：采用市场价值计算权重（债权实在没有就用面值）。注意考虑权重是否会变化，如果会，可以考虑从当前比例逐步变化至目标比例，资本成本如果有变化也要反应出来。
4、增长率
（1）营业利润、净利润和每股利润增长率不同，特别是对成长期公司和转型类公司。股票发行和回购影响净利润和每股利润的差异；负债增长率高于营业利润增长率，那么营业利润增长率就高于净利润增长率（一定注意是增长率，而不是利润率）；固定成本的比例越高，营业利润增长率要高于收入增长率（成本被摊平了）
（2）历史增长率和未来增长率：历史增长率由于取值方法不同差异很大，且历史不能代表未来（相关性弱，递减效应导致后期增长放缓，周期性——高增长期与低增长期交替出现）。可以参考行业分析师或管理层预测（但容易受大环境影响且不客观）。
（3）增长率，取决于增加新投资，以及原有投资回报率的增长（两者皆无则不会增长）。不同利润的再投资率和投资回报率公式不同（P34）。且，使用的回报率应该是边际回报率而非平均回报率。成熟公司新投资机会有限，主要关注效率增长，如果效率降低，则导致增长率下降。效率增长完全是正面影响，而新投资的回报必须要高于其成本。对于效率低于行业平均的公司，反而潜力更大，且效率增长不会永久持续（最终要回到一个如通胀率的水平）。

《估值》的笔记-第83页

倍数 核心变量 估值错配
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市盈率 预期增产率 每股利润高增长但市盈率低的股票
市帐率 股权回报率 股权回报率高但市帐率低的股票
市售率 净利润率 净利润率高但市售率地的股票
企业价值/息税 再投资率 再投资需求低但企业价值/息税折旧
折旧摊销前利润 摊销利润比率也低的股票
企业价值资本率 资本回报率 资本回报率高但企业价值资本率低的股票
企业价值/销售额 税后营业利润率 税后营业利润率高但企业价值/销售额低的
股票

《估值》的笔记-第17页 - 第一章 估值的难点

全书要解决问题的总体概括
一、内生价值评估的四个普遍性问题：
1、现有资产产生的现金流是什么：现有资产产生利润/现金流的能力，该能力以何种速度增长，现金流的持续时间（注意周期性企业和未达产企业）
2、未来增长能带来多少价值：未来增长来自于新增投资，新增投资相对于公司规模的大小（留存比率或者融资），超出资本成本的回报率水平（低于资本成本不会产生增值），该项评估的波动性一定很大（随预期和新信息不断调整）
3、现有价值产生现金流的风险有多大：折现率（不同风险的现金流对应不同折现率，不同阶段折现率可以改变，增长率降低，折现率也随之降低，因为风险减少）
4、何时进入成熟期，潜在障碍是什么：确定终值（永续经营假设可能被收购、破产、重组破坏；成熟期取决于公司本身，也取决于竞争对手）
二、股权价值和公司价值：债务的界定，以及不同类型股权（流动性、表决权、求偿权）价值判定
三、跨期估值（宏观环境对估值影响）
1、无风险利率：找不到合适的期限，国债也有违约风险，特定时期国债利率可能过高或过低（作为长期利率锁定可能不合适）
2、股权、债权风险溢价：股票、债券市场价格波动可能导致高估或低估，短期和长期风险溢价可能差异较大，新兴市场国家数据可得性和市场波动性
3、宏观经济环境：主要是确定现金流增长率。实际经济增长率、通胀率、汇率（缺乏预测、预测矛盾或不一致）
四、跨公司生命周期估值
每个公司经历生命周期的时间不一致，且有可能在任一阶段失败。
1、初创期：估值假设太多，预测难度大，失败风险大
2、成长期：成长期公司可能先亏损后盈利的，规模扩大收入增长会下降（需要判断下降速度），收入增长后利润和风险会如何变化，维持收入增长所需投入量，期权对价值影响。
3、成熟期：资产利用效率会有波动，并购增长的可能性，资本结构变动（导致风险变动）
4、衰落期：价值全部来自自有资产，且逐步减少，按正常估值会显著高估。剥离资产现金流预测，负债情况分析、其他求偿权对股权价值影响。
五、公司类型
1、金融企业：隐含风险大（主要表现为会计记账和资产市值的差距，高杠杆），监管规则影响发展速度（一旦出现风险，股东权益是最后受保护的一项权益，因此难以评估）、优先股具有股权和债权双重特征，因此很难估值。
2、周期性大宗商品企业：基准年选取可能导致价格假设差距很大，周期性影响参数取值和风险度量，储量决定估值不能采用永续假设。
3、轻资产公司：无形资产估值问题（会计上不将某些无形资产作为资产，而是直接费用化，导致利润和账面价值不可信），增长率估计问题，确定何时进入稳定增长期有困难（可能迅速下滑，也可能长期保有优势）
4、新兴国家：国家风险评价，如果市场陷入危机，企业也难以独善其身，以及征用和没收风险（既不能过分衡量，也不能忽略）
5、跨国公司：不同地区差异（增长假设，不能同时进入稳定期，会计政策差异），假设不同区域风险相互抵消可能高估企业价值，因为不清楚的地方往往风险较大。
六、估值难点（消极的处理难点的不合理方式）
1、参数：基准年确定可能不能反映企业实际情况；外购数据的准确性难以确定；管理层预测的主观性
2、评估：衰减效应（收入增长速度可能逐步放缓）；参数取值前后矛盾（除了每一参数能够站住脚，参数的内在联系也应该考虑）；估值特例（采用特殊的企业案例佐证自己的假设）；新方法的采用可能不靠谱（要遵循估值的基本原理，即估值的基础是盈利）；复杂的模型和参数不一定更好；过去的经验可能并不适合全部情景。
3、估值后：估值修饰（乱打折扣）、市价牵引（估值受市价左右）

《估值》的笔记-第441页

就企业估值而言，有几项无论如何我们绝不能放弃的基本原则：
（1）任何一项资产都是基于其在未来创造现金流的能力而获得价值；
（2）风险影响价值；
（3）增长必定是勤奋的结果（不会由天而降）
（4）供求规律颠补不破——认为无需再投资就可以无限增长的分析师违背了这个基本原则