投资绩效测评：评估和结果呈报

内容概要

菲利普•劳顿（Philip Lawton）

博士，CFA，CIPM，CFA协会投资业绩衡量证书项目（CIPM）负责人。他曾任道富分析（State Street Analytics）咨询公司的副总裁，服务过的客户包括隶属独立顾问合作社的投资顾问公司，并曾在花旗银行的全球证券服务部担任美国业绩衡量的负责人。在机构投资和业绩衡量等专业会议中，劳顿博士也是深受欢迎的演讲嘉宾。

托德•扬科夫斯基（Todd Jankowski）

CFA，CFA协会投资业绩衡量证书项目课程设计部总监。加入CFA协会之前，他曾在西北互助人寿保险公司（Northwestern Mutual Life Insurance Company）的财富管理部门担任投资研究负责人，此前，他还担任过零售咨询部门和机构私募部门的投资管理人员。

书籍目录

CFA协会机构投资系列顾问委员会

出版说明

推荐序一（汤震宇）

推荐序二（罗伯特 R.约翰逊）

引言 / 1

第一部分

绩效评价概述

第1章　投资组合绩效评价 / 6

1.1　绩效评价的重要性7

1.1.1　基金发起人的角度7

1.1.2　投资管理人的角度7

1.2　绩效评价的三要素8

1.3　业绩衡量8

1.3.1　不考虑评价期间外部现金流时的业绩衡量8

1.3.2　总收益率10

1.3.3　时间加权收益率10

1.3.4　资金加权收益率12

1.3.5　TWR与MWR的比较13

1.3.6　链式内部收益率14

1.3.7　年化收益率15

1.3.8　数据质量15

1.4　基准16

1.4.1　基准的概念16

1.4.2　有效基准的特征17

1.4.3　基准的类型17

1.4.4　基于特定证券基准的构建20

1.4.5　投资经理平均业绩基准20

1.4.6　基准的质量测试21

1.4.7　对冲基金和对冲基金基准23

1.5　业绩归因24

1.5.1　总的收益率差异等于权重乘以收益率25

1.5.2　宏观归因概述25

1.5.3　宏观归因的输入变量26

1.5.4　宏观归因分析27

1.5.5　微观归因概述31

1.5.6　领域权重/股票选择的微观分析32

1.5.7　微观归因的基础因素模型34

1.5.8　固定收益类资产投资绩效的归因36

1.6　业绩评价40

1.6.1　风险调整绩效的评价方法40

1.6.2　质量控制图43

1.6.3　质量控制图意义的阐释45

1.7　绩效评价实践46

1.7.1　绩效数据的噪声47

1.7.2　投资经理持续性政策48

1.7.3　作为过滤原则的投资经理持续政策50

注释51

参考文献53

第二部分

业 绩 衡 量

第2章　投资基准与投资管理 / 58

2.1　引言58

2.2　前言59

2.3　美国权益性基准的来源、应用和特点60

2.3.1　指数的用处61

2.3.2　好基准的特点62

2.3.3　基准构造与选择的权衡65

2.4　用基准衡量业绩66

2.4.1　α回归和减法α66

2.4.2　主动管理的维度67

2.4.3　多元回归：风格风险的调整68

2.4.4　衡量纯α和主动风险的重要性68

2.5　经理组合的构建69

2.5.1　期望效用69

2.5.2　对最优化的批评69

2.5.3　经理人α的预测70

2.5.4　经理人组合的优化70

2.6　MPT和基准的演化71

2.6.1　作为科学范式的组合原理71

2.6.2　最初的范式72

2.6.3　过去那些无业绩评价的糟糕日子72

2.6.4　基准范式73

2.6.5　结论77

2.7　20世纪90年代的泡沫和MPT理论的危机78

2.7.1　对MPT理论和传统金融的批判80

2.7.2　结论83

2.8　对基准管理的批判及其前进之路83

2.8.1　对基准管理的批判83

2.8.2　对特定基准的批判84

2.8.3　反应85

2.8.4　彼得•伯恩斯坦的观点85

2.8.5　如何达成妥协87

2.8.6　结论88

2.9　基准管理对市场和机构的影响88

2.9.1　市场价格的扭曲89

2.9.2　机构行为91

2.9.3　宏观效应：指数化什么情况下就该适可而止92

2.10　美国股票风格指数94

2.10.1　风格概念的多种用途95

2.10.2　关于风格分类的一些注意事项96

2.10.3　投资风格的演变97

2.10.4　指数的构建和权衡102

2.10.5　结论109

2.11　固定收益基准109

2.11.1　固定收益基准的复杂性109

2.11.2　市值加权的固定收益基准112

2.11.3　久期问题112

2.11.4　穷鬼问题114

2.11.5　信用市场的增长和波动114

2.11.6　结论116

2.12　国际股票基准116

2.12.1　早期的股票指数116

2.12.2　流通股调整的必要性117

2.12.3　国际股票指数间的比较119

2.12.4　对国家进行的发达或新兴国家分类121

2.12.5　基准对国际市场的影响122

2.13　对冲基金基准124

2.13.1　对冲基金基准的编制124

2.13.2　对冲基金的风险因子敞口125

2.13.3　对冲基金指数基金126

2.13.4　对冲基金指数是同行组合吗126

2.14　政策基准127

2.14.1　在政策层面的业绩归因127

2.14.2　实践中的政策基准128

2.14.3　基准和投资政策129

2.14.4　两个基准133

致谢133

注释134

参考文献142

第3章　指数选择的重要性 / 147

3.1　指数方法147

3.1.1　权重148

3.1.2　再调整148

3.1.3　全市场指数148

3.1.4　价值和成长指数149

3.1.5　公司数量149

3.2　指数比较150

3.2.1　缺乏可替代性150

3.2.2　可替代性154

3.2.3　集中性风险154

3.2.4　小结156

3.3　指数管理156

3.4　结论157

注释157

第4章　应税基准：复杂性的增加 / 158

4.1　标准基准的构造原则158

4.2　投资管理与研究协会的税后标准159

4.2.1　实际发生制的优点159

4.2.2　实际发生制的缺点159

4.2.3　AIMR投资业绩报告标准159

4.3　资本利得实现率的重要性160

4.4　标准税前基准的转换161

4.4.1　第一层次近似161

4.4.2　第二层次近似164

4.4.3　第三层次近似165

4.4.4　一些特殊的问题165

4.5　影子投资组合165

4.6　结论166

4.7　问答167

注释169

第5章　克服市值加权债券基准缺陷 / 170

5.1　分散投资170

5.2　市值加权基准的普及172

5.3　为什么大多数债券基准都有缺陷172

5.4　市值加权指数分析173

5.4.1　美国173

5.4.2　瑞士174

5.4.3　加拿大174

5.5　高收益部门174

5.6　超越现金债券175

5.7　新兴市场债券指数176

5.7.1　GBIEM176

5.7.2　全球多元化新兴市场债券指数177

5.7.3　ELMI+177

5.8　必须对基准进行规范178

5.9　替代基准179

5.9.1　债务基准179

5.9.2　美国债券基准180

5.9.3　全球债券基准180

5.10　结论180

5.11　问答181

参考文献182

第三部分

业 绩 归 因

第6章　投资组合业绩的决定因素：20年后 / 184

第7章　投资业绩分析中的权益组合特征 / 187

7.1　证券组合特征的应用189

7.2　数据及计算189

7.3　特征指标类型191

7.4　监测与风格分析193

7.5　归因分析195

7.6　投资组合特征指标分析的局限性196

注释196

第8章　优化几何归因 / 198

8.1　单期归因：回顾199

8.2　多期归因199

8.3　几何算法200

8.3.1　BKT法201

8.3.2　指数方法202

8.3.3　纯几何法202

8.4　调整的纯几何法203

8.4.1　优化的几何法204

8.4.2　方法之间的比较204

8.5　结论207

附录8A　优化几何归因的推导207

注释209

参考文献209

第9章　个性化因素归因 / 210

9.1　一般归因211

9.2　个性化因素的业绩归因213

9.3　自定义因素的风险归因215

9.4　风险调整后的业绩归因215

9.5　案例216

9.6　结论220

附录9A　最佳预期收益220

附录9B　波动性和相关性公式221

附录9C　通过有约束的最小二乘法消除共线性223

致谢224

注释224

参考文献224

第四部分

业 绩 评 价

第10章　对冲基金业绩分析 / 226

10.1　数据和样本统计227

10.2　基金的特征和业绩228

10.3　对冲基金的业绩和风险230

10.3.1　对冲基金业绩的因素模型分析230

10.3.2　基金特征的平均收益率232

10.4　对冲基金与共同基金的对比233

10.4.1　有效边界233

10.4.2　夏普衡量工具234

10.4.3　共同基金绩效因素模型评价234

10.5　生存偏差237

10.6　结论238

10.7　致谢238

附录10A　对冲基金策略238

注释239

参考文献240

第11章　复式基金：绩效与持续性 / 241

11.1　复式基金的增长242

11.2　从复式基金中获得的价值242

11.3　复式基金的业绩242

11.3.1　α业绩244

11.3.2　β的拖累244

11.3.3　信息比率的持续性245

11.4　风格和经理选择的影响246

11.4.1　选择经理与选择风格247

11.4.2　经理增加价值的持续性248

11.5　多重战略基金的前景248

11.6　结论248

11.7　问答249

参考文献249

第12章　分清真正的α与β / 250

12.1　主动管理的内容251

12.1.1　β组合和α组合251

12.1.2　真实α和原始α251

12.2　风格分类盒252

12.2.1　经理人结构优化252

12.2.2　估计经理人所需要的预期α252

12.2.3　选择主动管理经理人的两个条件252

12.2.4　对冲基金会因为β的表现收取α费用吗253

12.2.5　将对冲基金的α和β分开254

12.2.6　识别对冲基金β的一项研究254

12.3　对养老保险基金和其他投资者的政策含义256

12.3.1　基金会257

12.3.2　养老金福利计划257

12.3.3　固定缴款计划和个人投资258

12.4　问答258

注释260

第13章　信息比率 / 261

13.1　信息比率的定义261

13.2　比率的解释262

13.2.1　基于估计β的信息比率262

13.2.2　信息比率、信息系数和基础法则263

13.3　夏普比率与信息比率263

13.4　信息比率与（t）统计量264

13.5　年度化265

13.5.1　使用算数平均超额收益265

13.5.2　使用几何平均超额收益265

13.5.3　使用连续复利平均超额收益265

13.5.4　使用频率转换数据266

13.5.5　四种方法的比较267

13.6　信息比率的实证证据267

13.7　说明270

13.8　结论270

注释270

参考文献271

第14章　资产配置策略能否40%、90%或者100%地解释投资基金的业绩 / 272

14.1　研究框架273

14.2　数据273

14.3　问答274

14.3.1　问题1：随时间的变动274

14.3.2　问题2：基金之间的波动276

14.3.3　问题3：收益水平278

14.4　结论279

致谢279

注释279

参考文献280

第15章　基金经理人的变更与股票投资风格的转变 / 281

15.1　数据282

15.2　研究方法282

15.2.1　业绩衡量282

15.2.2　证券选择和市场时机决策283

15.2.3　风险的变化283

15.2.4　选股风格的变化283

15.3　结果284

15.4　结论290

注释290

参考文献291

第16章　历史业绩能预测未来吗 / 292

16.1　已有的研究292

16.2　业绩衡量293

16.3　类型分析293

16.4　生存偏差294

16.5　数据294

16.6　方法295

16.7　股票型基金结果296

16.8　固定收益型基金结果297

16.9　考虑费用和支出情况299

16.10　生存偏差300

16.11　结果301

16.12　投资启示302

注释303

第五部分

全球投资业绩标准

第17章　全球投资业绩标准 / 306

17.1　引言306

17.2　GIPS标准产生的背景306

17.2.1　全球投资业绩标准的必要性307

17.2.2　业绩报告标准的发展308

17.2.3　GIPS标准的管理309

17.2.4　GIPS标准的概览310

17.3　GIPS标准的内容312

17.3.1　合规的基本原理312

17.3.2　数据输入314

17.3.3　计算方法：时间加权的总收益率316

17.3.4　收益率计算：外部现金流319

17.3.5　其他投资组合收益率计算标准322

17.3.6　成分收益率计算标准324

17.3.7　构建成分Ⅰ：定义自行裁量权326

17.3.8　构建成分Ⅱ：定义投资战略329

17.3.9　构建成分Ⅲ：包括与不包括投资组合330

17.3.10　构建成分Ⅳ：股权分离部分334

17.3.11　信息披露的标准336

17.3.12　报告与公告要求338

17.3.13　报告和公告的建议342

17.3.14　不动产和私募股权投资的规定介绍343

17.3.15　不动产标准344

17.3.16　私募股权标准348

17.4　认证350

17.5　GIPS广告指引353

17.6　其他问题355

17.6.1　税后收益率的计算挑战355

17.6.2　关注GIPS标准的最新进展361

译者后记 / 362

作者简介

在过去的20年中，投资业绩衡量、报告和评估的重要性日益凸显。随着资本市场数据服务越来越多、定量分析技术的发展以及全球投资业绩标准（Global Investment Performance Standards，GIPS?）越来越为业界所接受和认可，绩效测评已经成为有效资产管理的一个重要组成部分，这也部分归功于投资业绩衡量证书（Certificate in Investment Performance Measurement，CIPM）项目的开展。在此基础上，业绩衡量已经成为投资人士公认的专业领域之一。

这就是为什么《投资绩效测评：评估和结果呈报》成为CFA协会机构投资系列（CFA Institute Investment Perspectives Series）第二个核心议题的原因。CFA协会在刊印行业领先的思想著作方面，有着悠久的传统。这本新的文集，可以为那些每天需要面对瞬息万变的投资管理挑战的读者，提供无与伦比的指导。

本书中的文章，都来自CFA协会研究基金会、金融分析师杂志、CFA协会会议论文集季刊、CFA杂志和投资业绩评价证书课程。这些文章的作者，全是一些当今业内最有影响力的思想领袖（专业人士和受人尊敬的学者），是一些毕生专注于投资业绩评价的人士。

这一应时而生的文集共分为5个部分，从业绩衡量、归因和评估的角度，为业绩评价领域打开了广阔的视野。通过本书，你能熟悉与业绩评价相关的几乎所有内容，从时间与价值加权收益率的算法到业绩评价的相关技术，一应俱全。

在信息丰富的概述后，本书的内容还包括：

第二部分：业绩衡量。该部分提供了强化读者相关基础的必要知识，主要是两个方面的内容——基准的理论基础和基准管理中要面对的权衡问题。

第三部分：业绩归因。该部分讨论了归因分析各方面的问题，重点是决定投资组合业绩的主要因素。

第四部分：业绩评价。该部分讨论了对冲基金的风险和回报、基金管理变革与股票投资风格转变等问题。

第五部分：全球投资业绩标准。该部分回顾并说明了全球投资业绩标准的主要内容，主要强调了一些在GIPS?标准实施中的操作性问题。

本书集中了多位经验人士的宝贵见解，可以作为你提升投资业绩衡量、对衡量结果进行报告和评价等多方面能力的实用指南。

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