《公司价值分析》章节试读

《公司价值分析》的笔记-第116页 - 立讯精密案例

分析市场空间及潜力时，
关注市场集中度，比如国内前五的市场份额与全球前五的市场份额。

《公司价值分析》的笔记-第23页 - 有没有竞争优势？

观察一家公司特别需要注意的就是理解它的成长脉络，而不仅仅关注它的业绩表现，因为前者是因后者是果。通过梳理一个公司“为什么能成长到今天”，往往就会有利于我们理解它的未来。
以广联达为例：
招股说明书
各个阶段年报通读
几次现场的调研
与管理层的交流、
再从管理层提出的战略方向、每个阶段的完成情况、结合财务报表的数据趋势，最后才把这个逻辑逐渐梳理出来。
只有通过初步分析认为具有长期吸引力并且又属于高价值公司的目标，才需要下功夫去做这些事情。

《公司价值分析》的笔记-第118页 - 立讯精密案例

对虽然缺乏明显的竞争优势但发展空间很好的公司，可能分析的重点要落在短中期的有利因素上（比如行业景气度，毛利率和费用率的变化、重要产品或者市场行动的短期拉动上等），从仓位安排上也不宜过重。

《公司价值分析》的笔记-第259页 - 均值回归和超额收益

外化表现的一些共性：
超额收益发生前的信号——
表现在企业业绩上>行业景气或竞争优势开始发挥
表现在ROE上>ROE从低点趋势性不断提升
表现在股价波动上>股价从一个低位平台开始趋势性上涨
均值回归发生前的信号——
表现在企业业绩上>行业景气到极点全行业都赚大钱；行业低迷到极点全行业剧烈亏损
表现在ROE上>ROE到达历史罕见的最高或者最低点
表现在股价波动上>股价在近年连续超涨；股价在近年大幅连续下跌

《公司价值分析》的笔记-第157页 - 海利得案例

分析产能及外延端时，
如果是典型的重资产制造业，产能的投放节奏很大程度上就决定了这个业绩的最大上限。下限除了产能外，还有需求的强度等因素。

《公司价值分析》的笔记-第50页 - 东方雨虹案例

待完成：财务杠杆的定义及在choice里的追踪方法

《公司价值分析》的笔记-第267页 - 要控制犯错的程度

在市场中长期存活，应该这样做：
1、首先不要孤注一掷，不要过度自信，要适当分散（大约5-10支），通过建立投资组合避免黑天鹅事件。
2、坚决避免高估值买入股票，坚决避免碰有可能均值负回归的股票。特别小心那种仅仅是因为行业景气或者政策导向刺激、本身经营素质却很平庸、又恰好享受到市场热捧而高溢价的公司。
3、坚持只关注好公司，如果没有起码持有3年的价值那就1分钟也不要持有。学会利用市场低迷或者好公司受到利空打击的时期，起码是用合理的价格买入。
什么是“合理价格”？
以1年时间来衡量，能够大概率至少获得与其当年净利润增幅相当的投资收益；
以3年时间来衡量，在不需要大牛市出现的情况下也可以获得大约每年25%的复利收益（3年翻番），就算是合理的。
>公司大概率实现25%增长预期
>未来几年，估值至少不降
作者从来没有买入过动态PE40以上的股票，重仓股票都低于30或25PE（未来1年业绩的动态市盈率）。

《公司价值分析》的笔记-第245页 - 高效运用框架的几个窍门

阅读年报时，重点记录下目前公司的业务结构（什么产品占收入比重多少，每个分类产品的毛利率情况，当期的增速情况）。通过了解业务结构，可以大概知道未来的1-2年内它主要的增长会来自哪里。

《公司价值分析》的笔记-第29页 - 经营的质量和态势？

难点在于理解相关的财务指标，抓住不同公司的侧重点。
需要对不同的公司大量阅读相关报告（券商报告的结论不能直接采纳，但报告中经常可以找到一些有用的数据）和资料（年报、公司网站的投资者互动问答等）。
对于广联达，
净资产收益率是一个公司盈利能力最均衡的评价指标，也是其估值的最重要参考因素之一。
软件公司最大的资产和费用都是人力资源，所以人均创收和创利最能体现软件公司运营的质量。
收入和费用的结构和趋势，则揭示了其在短期1-2年内增长的侧重点和观察其业务发展是否顺利的重点。

《公司价值分析》的笔记-第211页 - 康得新案例

流动比率一般在2为好，保证偿债能力。

《公司价值分析》的笔记-第43页 - 估值怎么算？

基本面的研究者如果对公司的理解和把握只达到了与当前市场主流认识一致的层次，那么显然是不可能从充分有效的短期市场中获得超额收益。

《公司价值分析》的笔记-第35页 - 主要的风险是什么？

1、持续创新能力
2、房地产投资下滑
3、其他：能否吸引到足够多的人才？是否能如预期的将各类新产品转化为收入？旺财电商平台能否成功。

《公司价值分析》的笔记-第238页 - 康得新案例

对于康得新这种业务涉及众多技术概念的公司，投资人如果想从技术层面或者高分子材料的专业层面去透彻了解它是非常困难的。更重要的研究或评估可能在于2点：
1、它的业务是否真正具有极其广阔的市场应用空间？是否代表了社会发展必然的大方向（至少我们自己要能认同）？
2、公司的经营和管理层是否足够优秀和让人信赖？公司从战略构想、人力资源、激励体系等方面是否体现出业界的顶尖水准？业务发展是否基本上能“说到做到”？

《公司价值分析》的笔记-第38页 - 调研和查证工作

公司调研
验证宣称计划完成效果
验证宣称市场占有率（搜索招聘信息、邻居闲聊、员工点评网）
内部一些有趣特点
发现迹象

《公司价值分析》的笔记-第262页 - 行业景气与竞争优势哪个更重要

需求平稳中靠竞争优势增长的企业，属于典型的慢行业里的快公司，在一般情况下不容易出现极端的高估，与其较长的价值创造相结合，反而是最适合长期持有的品种，因为不用时常考虑卖出的问题。

《公司价值分析》的笔记-第221页 - 康得新案例

研究竞争格局及优势时——
Know-How壁垒
Know-How通指各种技术诀窍。
如果获得优质大客户的认证和供货资格，可以从侧面印证其业务发展水平（但同时也要从大客户角度去探查一下合作的虚实）。
著名大厂商的认证一般要经过2年左右。

《公司价值分析》的笔记-第26页 - 是不是高价值企业？

企业的经营分析可以有很多视角和切入点，但最重要的是判断它到底处于价值创造的哪个阶段？这一判断将直接影响到估值中枢的设定，也将决定是否能获得超额收益。
高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意，
长N和大g往往是规模化突出的低利润高周转生意。

《公司价值分析》的笔记-第268页 - 要控制犯错的程度

常见的错误操作：
1、频繁交易
2、买入并持有新股
3、买入高估值股票
4、长期持有看似便宜的强周期高杠杆类股票
5、长期持有高ROE并且还高市净率的大盘股

《公司价值分析》的笔记-第203页 - 利亚德案例

常规性问题巡查：大客户占比、管理层（离职、薪资、管理团队背景）、是否受到过处罚、激励机制

《公司价值分析》的笔记-第101页 - 南方泵业案例

竞争格局及优势：
如果以一定高度观察中国的制造业，会发现进口替代是我国制造业成长的一个核心主题，在制造业的各个领域从低端到高端都在发生进口替代的故事。

《公司价值分析》的笔记-第248页 - 如何更好的把握经营的实质

把经营结果——
放在一定的背景下去理解；
放在其生命周期中去理解；
结合生意特征去理解。

《公司价值分析》的笔记-第22页 - 有没有竞争优势

三种情况：
1、先天就有高壁垒和较强的差异化的；
2、本来行业是高度同质化的，但一些公司通过高效经营而逐渐与同行拉开了差距，并且这种差距慢慢地从量变到质变；
3、行业进入壁垒太低，整个行业同质化严重，客户需求比较随意或者行业格局由于某种因素而很难稳定，这种情况下很难出现可持续性的竞争优势。

《公司价值分析》的笔记-第45页 - 价值分析框架和案例集

相对于长期持续深入研究而言、在这个模板的思路指引下只用几天的高密度的研究来得出一个大致的印象和基本的定性结论。
一、公司基本情况及生意特征
1、公司基本情况
2、基本生意特征
二、核心投资逻辑及业务分析
1、市场空间及潜力
2、竞争格局及优势
3、成长驱动和态势
4、主要的风险
5、其他重要情况
三、初步价值评估
1、是否符合高价值特征
2、投资的逻辑支点
3、估值和组合设定
四、后续跟踪及补充信息
以上信息的来源：
券商报告
公司的各类公告和财务报告
公司投资者互动平台上的交流信息
现场调研获得的信息
网络搜索相关信息
整理信息小窍门：
第一步：发现感兴趣的公司时，按照上面的信息归类法建立档案，然后大量阅读券商报告，从各个券商报告中摘录所有类别的信息，先做到信息类别的广覆盖，这个阶段不着急下结论也不追求工整，要“捞干的”，把最关键的信息都分门别类放到各自的地方。
第二步：整理分析，建立逻辑。在这一步要好好梳理投资这个公司的最关键逻辑在哪里（或者确定这个公司是否具备清晰的投资逻辑），从各个摘录的信息中去发现问题解决问题。
最后一步：定性。以“高价值公司”作为评判的主要依据来对标的进行评估，确定其投资的吸引力有多大？是具有长期关注的价值还是只有特定阶段的价值？是属于溢价品种还是折价品种？在组合中承担的角色是怎样的？

《公司价值分析》的笔记-第41页 - 估值怎么算？

估值参考视角：
国内外同行业公司对比
同一公司历史估值区间对比
同类公司同时期估值对比

《公司价值分析》的笔记-第245页 - 分析框架是起点而非终点

真正的高价值公司不是那么容易碰到的，一般更容易碰到短中期有明确期待的公司——对于这种公司来说，其本身的经营就是处于较大的不确定性中的，投资人只要建立最关键几个点的认识然后等待价格波动到具有风险机会比较高的区域就可以了。他们通常都不属于坚定的长期持有的品种，更不是大仓位长期持有的对象。这种类别的公司缺点是只能阶段性持有（在其基本面具有良好的可期待因素+价格显示的赔率较好），但优点是符合这种条件的公司数量比较多。所以对于这种公司来讲，会快速抓住主要矛盾才是重要的。

《公司价值分析》的笔记-第3页 - 挑选软件公司的方法论

等级筛选方法论
【下游客户层面】
下游客户数量多
业务复杂程度大
客户有钱
【产品特质层面】
产品化程度高
有杀手级应用
客户黏性高
【企业能力层面】
营销能力出众
需求的转化研发能力好
服务口碑好
盈利能力由高到低：平台型>产品型>项目型

《公司价值分析》的笔记-第12页 - 五个本质问题

企业价值分析的本质核心：
1、这是个什么样的生意？
2、它的市场空间有多大？
3、它是否有竞争优势？
4、经营的历史和未来态势怎样？
5、主要的风险是什么？

《公司价值分析》的笔记-第2页 - 软件公司的历史机遇

（应用）软件行业与医药行业非常相似，完全不能用板块思维。在地产或者银行以及一般制造业，选择A与B的差别不是很大。但细分软件公司的差异就太大了，一个做医疗信息化的公司与做酒店信息化的可以完全没有交集，其业务特征和财务特质可以完全不同。

《公司价值分析》的笔记-第82页 - 新天科技案例

初步推测都是基于行业相关资料的粗放计算，其目的不在于精确计量各个产品的市场空间，而是用以定性其增长空间的量级：也就是毛估估是属于接近天花板还是仍有巨大发展空间？
与国外、其他地区的更高成熟度的同行业和市场作对比。

《公司价值分析》的笔记-第259页 - 未来优势型的表现形式

主要凝聚在：
1、需求的长期扩张或极大的市场占有潜力；
2、具有不对称的、且有利于其扩张的竞争优势；
3、ROE的高弹性或者高ROE状态下的持久性。
未来优势型公司往往构成组合中的核心筹码，但并非那些有特点但尚不构成完全意义上未来优势型的优良公司就不值得研究，特别是考虑到价格因素的时候更是如此。

《公司价值分析》的笔记-第264页 - 从一个公式再谈估值的逻辑

几个大致结论：
1、对于缺乏成长性，但ROE可较长期维持在15%左右的蓝筹股来说，其合理估值应该在2PB以上，如果出现1PB或者破净的机会往往是明显低谷的好机会。
2、对于预期未来收益可达到复利25%左右的长期成长股来说，6-7倍左右的净资产溢价其实是合理的。如果由于其当前经营要素尚未完全发挥而导致ROE偏低（但将持续提升到优秀水准），当前市净率较低，则往往是买入并长期持有的好机会——哪怕这时PE较高。

《公司价值分析》的笔记-第212页 - 康得新案例

多维度观察未来成长空间，如大行业角度、大行业下面的细分行业角度。
3M公司一直强调要有三分之一的营业额必须来自近几年的创新。

《公司价值分析》的笔记-第74页 - 东方雨虹案例

初步价值评估
1、投资的逻辑支点；
2、高价值符合度评估；
①市场空间和商业价值
②扩张的边际成本，轻资产
③高客户黏度
④弱周期性
⑤强竞争优势
⑥管理层和治理
⑦R特征
⑧N特征
⑨g特征
⑩总结
3、估值评估——
①溢价与折价定性分析
》处于价值创造的什么阶段
》生意特征是否符合DCF三要素
》盈利的确定性
②溢价折价定性
③市场参照体系（海内外）
年份、收盘价、EPS、净资产、PE、PB、收入增长、利润增长、ROE、当年股价收盘涨幅中证500涨幅

《公司价值分析》的笔记-第25页 - 是不是高价值企业？

大行业小公司
低边际成本
高客户粘度
弱周期性
强竞争优势
R特征
N特征
g特征

《公司价值分析》的笔记-第51页 - 东方雨虹案例

关注毛利率、净利润率和总资产周转率。毛利率是净利率的决定因素，作为低利润类生意ROE最终还是要靠总资产周转率来拉动。
净资产收益率 = 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数
净利润 / 净资产 = （ 净利润 / 营收净额 ）x （ 营收净额 / 总资产 ） x （ 总资产 / 净资产 ）

《公司价值分析》的笔记-第125页 - 立讯精密案例

分析成长驱动及态势
市场及供需段时，
重点分析对财报有重要贡献的变量。

《公司价值分析》的笔记-第239页 - “拼图”的内在逻辑

公司分析就像是拼图游戏。它有两个要点……
首先你要知道最终要拼出什么图形——“价值分析框架”就是最终要拼出来的图像。这个框架中最重要的就是“核心投资逻辑及业务分析”。
>关于“势”的判断。比如，一个公司悲观预期下结合悲观估值的结果，都能稳赚不赔，而中性和乐观预期下又有很大的收益可能，那么就可以考虑在组合中建立更多的头寸。这其实才是投资的本来面目——对风险的管理和资产的配置，而不是对某个公司精确业绩的斤斤计较。做到这样需要掌握价值分析的方法论，以及对市场风险和机会转化的敏感性。
注意：要小心那种强周期类、大客户类且业务不稳定特征、以及业务乱七八糟完全无法预期的公司，因为这种公司的业绩变动幅度实在太大，哪怕是所谓的乐观和悲观预期都很难涵盖到其波动范围。
其次是手里要有足够多的拼图块，这些拼图块在哪里呢——年报、研究报告和各种资料里。