刚性泡沫
出版日期:2016-1
ISBN:9787508656881
作者:朱宁
页数:352页
内容概要
朱宁，耶鲁大学金融博士，上海交通大学上海高级金融学院副院长，金融学教授，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，曾任加州大学终身金融教授。朱宁教授运用其金融研究的特长，为众多国际组织、中央银行、监管机构和一流金融机构提供广泛的咨询和培训。
书籍目录
序 罗伯特·J·席勒
前言
引言 / “无可指摘”的违约事件
中国投资者在面对违约事件时，之所以表现得如此沉着和冷静，很大程度上是因为中国经济和金融体系里广泛存在着“隐性担保”。也就是说，因为有人会为违约而埋单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。
第一章 / “不可能违约”的贷款
或许在不远的将来，中国的传统银行和影子银行领域会出现真正的违约事件和破产企业。这种看似不幸的事件，其实有助于修复中国金融体系里长期严重扭曲的投资收益和投资风险之间的不对称关系，在长远看来，对中国经济和金融改革功德无量。
第二章 / 不能亏损的购房者
在经历了数次失败的房地产调控政策之后，中国居民已经清楚地意识到政府没有任何打压房地产市场的意愿。而这种由政府对市场提供隐性担保所引发的投机，导致了房价的进一步上涨，也使房地产越发成为最有吸引力的投资标的。
第三章 / 证监会门前的示威
由于国内其他投资机会的缺乏，“新股必涨”成了一种错误却又根深蒂固的预期。因此，即使是中国资本市场里最理性、最有经验的投资者，也会选择积极参与到新股发行的炒作之中。
第四章 / 金融创新与另类融资渠道
这种拆东墙补西墙、把各种不同产品的资金混合在一个资金池的做法，多少让人有点想起庞氏骗局。虽然投资活动可以通过高收益而吸引更多的资金投入，但这恰恰引发了更大的不确定性和风险。
第五章 / 增速减缓的“新常态”
归根结底，发展不是百米赛跑，而是马拉松。经济发展不应该只是一个简单的GDP数字，而应该是一个能被全社会各个阶层都能感受到和享受到的社会发展的进程。
第六章 / 产能过剩
中国的产能过剩问题，其实只是每一个行业板块杠杆率过高的直接反映。各个行业的高杠杆最终传导到了中国金融行业，导致全国负债水平和杠杆率的不断提升。
第七章 / 国有企业做强做优
大企业的发展自身当然是一件利国利民的好事，但是与此同时，我们必须认识到，这些大型企业的规模扩张和实力的增强，会对民营企业和中小企业的发展不可避免地形成压制，甚至是产生阻碍。
第八章 / 信用之源：中国的国家信用
在中国的银行变得大而不倒之前，中国的地方政府已经抢先一步，自己先变得大而不倒，从而绑架了银行不得不继续给地方政府提供贷款。
第九章 / 巫术统计学
统计数据的误差和不可靠很大程度上反映出中国政府对经济增长速度的诉求，和老百姓对生活质量提升的诉求之间的差异。
第十章 / 国际经验 历史教训
中国和全球其他国家所面临的挑战都是一样的。当代的政治竞选制度已经发展到如此务实的地步，以至于我们国家和社会的运作越来越像一家企业，为了短期的盈利而忽略长期的战略发展。
第十一章 / 潮水如何退去？
如果中国的投资者不能够正确地转换他们对于政府提供的投资担保的预期的话，中国金融市场就有可能会在今后面临非常严重的风险和波动。
作者简介
当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”，面临着进退两难的困境，这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象：
·在金融投资领域，投资者完全不担心信贷违约，因为他们相信一切违约会有中国政府来埋单；
·在房地产业，购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话，他们一定不会善罢甘休；
·在制造业，尤其是重化行业，企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险；
·国有企业，哪怕长年亏损，也几乎从不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为其背后有政府信用做支撑……
过去，隐性担保对中国经济的发展起到了重要的推动作用，然而在未来，这种推动作用恰恰可能会对中国的经济和金融稳定产生巨大的威胁。一旦中国中央政府和地方政府不能再像过去几十年那样提供大量的隐性担保和刚性兑付，很难想象中国的经济还能像过去二三十年那样获得高速增长。而随着经济增长速度的下滑，政府提供隐性担保和刚性兑付的能力也会随之下滑，从而减弱了政府推动下一轮经济增长的能力和实力。这将不可避免地引发恶性循环，影响中国经济在今后中长期的改革和发展。
在《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》中，作者逐个阐述了中国隐性担保的诸多方面，包括影子银行、房地产市场、A股市场、产能过剩、国企问题、政府债务，以及以P2P和互联网金融为代表的金融创新和金融体系改革，探讨了今后经济金融领域的改革给中国经济带来的新机会和新挑战，并对政府如何逐渐退出刚性兑付和隐性担保、如何让市场在资源配置中发挥决定性作用、如何化解各个经济部门和金融行业所面临的不断积累的风险，提供了具体的改革思路和措施。
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打卡#经管＃《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》2/11 （不可能亏损的购房者）这章主要围绕着市场预期这个点给读者未来房价涨跌一定的导向。10年房地产黄金时代，政府通过刚性兑付隐形担保，提供极宽松货币供应，以及缺乏其它投资渠道的金融压制，三方面联袂，结合假装调控的“空调”政策，逐渐把房价推到变态高位。中国房价究竟有多高，我们来看看几组国际公认的判别数据。首先，是房价上涨速度，国统局对全国70个城市给出的中国在售房地产平均价格从2004到2014年的涨幅是77％，但并不提供一二线城市的地产涨幅，而另一组中原地产对同样这十年的数据，给出的答案是北上广深在这十年涨幅分别为374%，346%，505%，420%，明显低估的房价涨幅有利于开发商，为政府推迟出台调控政策提供了依据，但显然受害者是购房者。其次，第二个数据是住房预售比例，多数发达国家租售比一般保持稳定3%到5%，而北京上海就2009到2013这四年，房租涨幅为34%和63%，而房价同期上涨了69%，107%，，租售比在这四年下跌到1.5%到2%，这么低的租售比已经和中国台湾和韩国地产泡沫顶峰时的数值十分接近了；然后，是房价和收入比，这个大家都是深有感触的；最后，是土地总价值，随着中国房价到2014年，就北京来说，它的房价比东京房地产泡沫时更加严重，所以无论是历史水平，还是国际比较，中国房地产价格都已处在非常高的的水平。作者接着阐述了自己观点，即房价存在下降预期：第一、2020年的人口红利拐点即将到来，刚需论即将进入历史；第二，城镇化进展官方数据为54%，已经十分接近很多发达国家的65%，而且还没算没有户籍的流动城市人口比例，已不具备开发房地产的事业的有利条件；第三，目前国家正在推进的一二线城市公租房产业的兴起，很有可能将颠覆原本高傲的存量房房东三观。当然，除了现实国情和国家发展方向以外，还涉及到一个很重要的概念，是针对买房者心态的，叫做选择权价值，即买房看重的是消费性需求还是投机性需求，中国基本面很稳定，不稳定的是投资者的预期和背后的动物精神，作者认为投资者的预期一旦改变，房价涨跌变化那是很快的一件事情。但国家坏就坏在懂得玩弄这种预期，10年“空调”的产生，是因为在国家出台调控政策的同时，给出了很多bug，包括假离婚，做低房价，故意延缓住房登记制度的推行，即默认了房地产是国民经济命脉。但这种经济模式和人的预期挂钩，一旦预期发生变化，将给中国经济带来致命一击，所以必须改革，可以说是将来可能出现的市场预期在倒逼政府结束十年的隐性担保，其中最有代表性的比如中央和地方在税收和事权上的重新划分，将有可能逐渐减弱地方政府对于房地产的依赖，所以作者认为，往后的趋势是，房地产将逐渐退居二线，形成一种软着路。但是，很遗憾的是，2015年底到2016年初，还是出现了降息等多种手段去刺激房地产，又回到了老路。所以，对普通老百姓而言，我觉得，如果是自住，还是要买房子，等国家找到房地产软着陆的那天，真的谁都讲不清楚。但如果投资买房，则不建议，毕竟经济形势变幻莫测，谁都料不到以后的房地产市场究竟会演变成什么样子。 -
产能过剩、杠杆过高成为中国经济当前最大的痛点，也是全球将中国视为不稳定因素及潜在债务危机主角的关键考量。任何金融危机都是债务危机，负债是刚性的，资产的价格则随利率与风险偏好而浮动，在负债刚性和融资条款约束之下，高杠杆对资产价格的浮动与资产负债表现金流极其敏感，局部的流动性风险与信用风险有可能引发全局性的债务危机。根据《中国国家资产负债表2015》（李扬等），2014年年末中国经济整体的债务规模为150.03万亿元（实体部门为138.33万亿），全社会杠杆率为235.7%（实体部门杠杆率为217.3%，麦肯锡对2014年年末中国全社会杠杆率的测算为278.9%），非金融机构部门和政府部门是中国债务率提高的最主要推手。为什么中国的债务率会持续上升？为什么投资者面对超警戒线的杠杆泡沫无动于衷？政府部门在其中扮演了什么样的角色？2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•席勒的学生朱宁教授在《刚性泡沫》（The Guaranteed Bubble）一书中认为，中国的众多债务产品均具有强烈的刚性兑付特征：投资者相信政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，政府会对自己所投资的产品提供隐性的担保（或者作为这种隐性担保的潜在资源）。隐性担保导致的杠杆泡沫扭曲了投资收益与风险之间的关系，使资本配置变得无效而扭曲。《刚性泡沫》从“激励-约束”机制的层面解读当前中国经济由刚性/隐性担保引发的一系列问题。政府对经济增长抱有何种期望、执行层面的官员面临着怎样的激励与约束、以及经济参与者对经济状况与政府行为的感知及其与后者的互动，这些因素相互交织，共同决定了支撑经济发展和加杠杆的资金从何而来、资金提供者对风险收益匹配有着怎样的看法。在上述机制之下，产能过剩、杠杆过高、房地产与股市泡沫都是表征，是刚性与隐性担保之下过度杠杆化的结果，它们终将将成为经济增长放缓后的风险敞口，“正义会迟到，但不会缺席”。不过，作者认为中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状就是由刚性兑付被打破导致的，笔者认为这种观点是有些逻辑错乱的。恰恰是因为存在担保之下的刚性兑付预期，才导致经济扩张过程中的过度杠杆化，经济增长在信贷泡沫的刺激下出现非理性繁荣，资产价格和金融市场泡沫泛滥，而产能过剩和资产泡沫必然导致回报率下降，回报率的下降致使前序投资的本金和预期回报无法得到兑现，投机性融资演变为庞氏融资乃至最终融资链条被打断，实体经济无法再继续获得宽裕现金流维持高增长，甚至陷入流动性紧缩后的债务通缩陷阱。明斯基认为，金融不稳定性是资本主义经济（我们叫中国特色社会主义市场经济）的内在特质，在经济扩张期加杠杆是经济参与者的“理性”之举，稳定繁荣的环境引起资产价格膨胀和信用过度，稳定最终通向不稳定。杠杆泡沫非中国独创独有，只是在中国催生杠杆泡沫的因素有显著的不同：政府在更广泛的领域扮演了主角，使刚性兑付的预期普遍存在，进而导致在实体经济、房地产、股市普遍存在因风险收益关系错配引发的资本配置扭曲，不稳定因素多点开花。诺斯在《理解经济变迁过程》一书中提到，经济参与者会基于对经济现实的感知、制度与非正式制度提供的激励与约束、以及社会文化的指引下进行经济活动与决策，由此导致显著的“路径依赖效应”，所谓“中国特色”和“摸着石头过河”均有这种经济内涵。那么，为什么中国的投资者会产生这样的预期——是聪明还是贪婪无知？政府的经济政治诉求和既往的行为起到了何种作用——GDP导向、维稳心态为何如此强烈？缺乏契约精神的商业文化起到了什么作用——楼盘降价砸售楼处、股市不涨堵证监会为何层出不穷？朱宁教授在《刚性泡沫》中对这些现象都进行了阐述分析，其结论也暗含了上述诺斯的思想。那么，解决之道是什么呢？很明确，既然是由政府担保引发的刚性兑付预期，就要通过政府的追求导向、制度改革、行为改善等层面系统性清除显性与隐性担保，调整好政府与市场之间的关系，让市场在资源配置中真正起到决定性作用。朱宁教授给出的解决之道略显形而上，不过值得欣喜的是我们看到政府在形而下的层面已经有实质的动作。中国当前的杠杆过高与产能过剩是两位一体的，化解产能过剩离不开去杠杆。根据杠杆率的公式（杠杆率=债务/GDP），去杆杠的方式分为“分子对策”和“分母对策”。就分子对策而言，具体措施包括逐渐偿还债务（支出紧缩）、债务减记（重组和违约）、政府或央行承接债务、降低利息支出（债务置换）；对分母对策而言，则包括进行结构性改革，扩大甚至GDP规模，或者通过通货膨胀扩大名义GDP使债务货币化。如桥水基金的达里奥所言，去杠杆分为糟糕的通缩去杠杆化、良好的去杠杆化和糟糕的通胀去杠杆化，只有组合运用分子分母对策，同时做好预期管理，才能走上“和谐地去杠杆之路”（刘鹤：《全球两大危机比较研究》）。在分子对策层面，我们看到2015年开始的地方政府债务置换，以及“43号文”与新《预算法》对政府举债的约束，也看到允许局部债务减记的出现。在分母对策层面，供给侧改革、央行创新使用流动性便利对债务置换和去杠杆过程可能引发的流动性问题的对冲。在预期管理层面，“权威人士”的讲话和建党95周年“让改革者上，不改革者下”讲话可以说给经济体中的各方参与者以明确的预期。当然，中国的事情关键不在于政府说什么，还要看真正做了什么。朱宁教授的书对政府有待改善的方面和方向做了有益的梳理，我们不妨翘首以待。 -
在宝安机场，买走了这本书的最后一本。由于罗伯特·席勒给这本书写了序言，所以售货员迫切的想多卖我一本罗伯特·席勒的《钓愚》。最近一个季度，基本完成个人的计划，三入山西，分别去了晋城，太原和大同，但从酒店房价，你就能感受到这个资源大省正在遭遇的事情。反向走西口和闯关东，反向分别从乌兰察布到了大同，从锦州的义县一路辗转到了京城，一口气把正处于舆论水生火热的内蒙古和东北走了一边，既见了鄂尔多斯的煤炭，包头的钢铁，也见了沈阳的新楼和辽东湾的凋敝。如果没有15年的债务置换，高度以来土地出让，房产税收的地方政府，已经让文中提高到的刚性泡沫在15年爆发了。如果没有各级省政府的大力协调，不光过剩产能的行业，但凡现金流不好的企业估计都熬不过去年的年关。总结下来，文中其实说的是不能违约的贷款，不能亏损的购房者，不能倒闭的国企，不能倒掉的政府，这一切都是作者所的刚性泡沫。我们都知道里面有泡沫，但是都还在享受泡沫，就像股票进入最后最高斜率的拉伸阶段一点，虽然我们都知道暴跌离我们不远了。债务置换把整个平台的问题往后退到了18年，违约的贷款靠着AMC的过桥出表掩盖，国企帮着银行靠着政府的一次次动员继续残喘，房地产其实大家都明白但是还得继续玩。泡沫下面可能是啤酒也可能是尿，我们喝着尿，但却装着再喝啤酒。
精彩短评 (总计48条)
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作为一个外行，书里黑话太多，需要查字典。如果一个内行去看，内容太水，干货太少。随便查了一下引文，wsj博客上的数据都没有来源居然去引用，太不严谨。还是自诩国师预言家的面目来写经济书，没必要也不好看。 -
不能亏损的购房者，不能倒闭的国企，不能倒掉的政府，刚性泡沫何时消？可怕的是大部分人没意识到…… -
通俗易懂，但缺乏数据和理论支持，适合入门。 -
隐性担保和刚性兑付，推升了泡沫的产生。有些问题不得不点到即止。但留下的思考还应该继续。 -
刚性兑付 隐性担保 -
这本书中内容贴合当下中国市场实际，一方面既有经济理论分析，又能落地，作为金融业从业者，读后定会有益。只是有的地方太过冗长，有的内容也是反复提及，逻辑不够清晰。 -
书的精华在前面几章节，隐性担保和刚性兑付导致的预算软约束扭曲收益和风险是本书的核心。但不足在后面有凑字数之嫌。 -
2016.8.14 看破不说破，懂得而沉默。 -
深入描述中国风险根源点，即隐形担保的书，更多的还是剖析中国自身的问题，而忽视海外的局势（加息周期的美联储、难以为继的人民币升值预期etc），并且对于一些作者找到的一些佐证和观点并未进行深入的剖析，比许小年更进一步，但比时寒冰还差一大截。 -
本书不错，虽然略显啰嗦，内容也较浅，不过对于当前经济形式的了解还是很有帮助。书中的内容截止2015年，让人很好奇到了2016年将会是什么情况？可能限于国情，无法做出明显的预测，但是书中有个和日本83年作对比的图，看起来到了2018年就会有一个巨大的转折，这是否就是泡沫崩溃的时间点呢？ -
老婆给买的书。刚开始翻的时候就觉得浅。半天看完，果然很浅。。看了看后面的注释，简直了！ -
与美国的大而不倒不同，中国式的刚性担保背后充斥着利益勾兑。不是银行、国企、地方融资平台和房地产绑架政府，而是政府从故意陪绑陷入被迫陪绑。本书视角敏锐，可惜近乎综述，缺少论证。 -
朱老师的文章一直看，书写的也不错，虽然中间真正核心的内容就几块，但还是收获了一些新的知识。 -
好书 -
刚性兑付，隐性担保。中国经济改革之难，难于上青天 -
一，对于无锡尚德，本来是产业明星，却在各地政府扶持下，导致利润下降，产能过剩。二，垄断企业的利润后，不思进取。不像Google等用利润来进行技术更新。生产力提不上去，靠资本和劳动力，非长久之计。政府对于经济，犹如小孩，该放还是要放。否则会畸形成长 。 -
这书只值两星，最多算文摘，写成全书还是缺少太多深入的逻辑和数据，科普读物还是可以的。还有一星给作者这份情怀，当下改革需要这样的声音 -
扫盲书 -
深度分析了政府对商业的隐形担保和刚性对付，吉凶未卜 -
公开、透明、市场化，可持续发展。
略显拖沓，论证不是很给力 -
just so so -
改开后30年，中国凭借着低廉的劳动力成本和大量的政府债务，达到了每一届政府人为规定的GDP目标。可是却带来了海量的债务及资产泡沫，再加上中国劳动力成本上升所带来的产品竞争力下滑。中国经济面临着一个超级去杠杆和结构性转型的问题。 -
看评论很多人说这本书写得太浅了，我引用温铁军先生的一句话吧：“老同志说：‘你小子想干什么！’” -
书看过半，很好的题目，刚性兑付，政府隐性担保是金融系统最大的风险源。但是最大的问题就是，泡沫最终还是泡沫，他的问题就是无法最终兑付的风险，政府最终不愿提供担保是为什么呢，作者话到嘴边，却三缄其口。使得本书的严谨性大打折扣 -
除了书中的预期外，我觉得还有一个因素造成房价持续增长，即政府有一双无形的手在左右着房地产的走向，很显然政府不希望它跌。一些腹黑手段比如放假消息试探民意，或者派雇佣兵散步假消息再贼喊捉贼等手段已经用到穷凶极恶的地步了。搜刮民脂民膏，不单只为国家经济的稳定与发展，更为既得利益者本身所拥有的房产的保值，这说明官商勾结，腐败极权已经到了何等地步！其实从资本利益角度来理解现在的房地产市场是最妥当不过的了。 -
敢说真话，体制改革已迫在眉睫，消费者，贷款者，都不怕房子下跌，公司破产。其实是自欺欺人，缺乏高度信任。国家面临困境，断臂求生。 -
从机制的层面解读当前中国经济，政府对经济增长抱有何种预期、执行层面有着怎样的激励、以及经济参与主体之间的预期经及互动，这些决定了支撑经济活动的资金从何而来、对风险回报率有着怎样的看法。产能过剩、杠杆过高都是表征，也是经济增长放缓后的风险所在 -
很棒！ -
刚性泡沫背后是隐形担保。看到了政府对经济发展的直接责任和改革的紧迫性。虽然数据堆砌的部分读的比较吃力，经济学概念也有很多不明晰，仍有所学。 -
借用本书最后一句话：“破产和违约很可能是唯一可以打破中国隐性担保问题、拯救中国经济和金融体系的意外之选。” -
数据相当少了点 -
有助于理解一个概念。 -
总而论之，有些老生常谈，无甚新意… -
垃圾的不能再垃圾。很重要的课题，写的浅显之极毫无内容。文中看不到学者应有的数据、分析、逻辑，甚至可以说毫不用心。整本书所有的注释居然几乎都是新闻网页链接，无力吐槽。毫无学者风范。糟蹋题目。一小时翻完，赔我十块钱来 -
他导师席勒《非理性繁荣》第一版出来没多久，互联网泡沫破灭。第二版出来没多久，次贷危机。
看看朱教授有没有他导师席勒这种乌鸦嘴神功 -
科普了很多金融方面的内容，优点是浅显易懂，看了不打瞌睡。要挑毛病的话，应该是支撑的数据和资料太少，这跟统计数据的质量也有关系，但通篇引用来源都是网络资料，还是有点不像话了。 -
看完引言可以看完一本书，涉及了很多数据，但是分析太浅显，完全可以说是把一篇不能入A的论文扩展到这么冗长和重复。另，这篇跟行为经济学 行为金融学压根一点关系都没有 -
一些车轱辘话反复地讲。 -
在流动性充裕的大环境下，结合股市和房市的虚高现状，本书从隐形担保和风险预期角度提出了一种对经济问题的解释，对于普通读者来说也是有直观感受。虽然没有更多的数据证明和深入阐释，更像是普及读物，批判有余建设不足，但确实可以引发一个角度的思考。不过总觉得涉及这么多政府和国资的讨论，作者会不会被请喝茶啊…… -
据传要下架……这是什么扯犊子的事 -
简单易懂 推荐阅读 -
敢说真话的书就是好书，值得重读。 -
《纽约时报》推荐的书籍，讲了许多中国的现状与实实在在的问题。问题是解析出来了，中国的路接下来会是怎么个走法，拭目以待 -
前面地产几章比较精彩，后面就有点水 -
逻辑清晰 内容观点比较薄 -
比较浅显，可以看做科普型，更多放在面上，根源性的分析力度不足，因此推导结论比较苍白 -
入门级来说，浅显易懂。但是看到最后，全部摘自网络！我不由自主的怀疑这些资料来源的真实性。作者东拼西凑弄出来的一本书，看了真的不想再说些什么了。 -
大部分人对刚性兑付还是有着迷信，国企不会破产、债券不会违约，证监会一定会救市。恰恰如此，墨菲法则才有自身的存在道理