估值技术

内容概要

作者简介

大卫 T. 拉勒比(David T. Larrabee)CFA;硕士;CFA协会会员和产品主管;证券投资组合管理与股权投资内容总监。在加入CFA协会之前;在资产管理行业担任证券投资组合经理和分析师20余年。拉勒比先生已获得科尔盖特大学经济学学士学位及福德汉姆大学金融工商管理硕士学位。贾森 A. 沃斯(Jason A. Voss)CFA;硕士;CFA协会内容总监;研究领域为固定收益;行为金融和公司金融。有《直觉投资者》;亦为投资博客“我的直觉正告诉我”的博主。此前;他担任戴维斯精选顾问公司证券投资组合经理;所联合管理的戴维斯增值与收入基金取得了令人瞩目的业绩。沃斯先生已获得美国科罗拉多大学经济学学士学位及金融与财务工商管理硕士学位。

书籍目录

序

引言

第一部分

估值观点：过去和现在

第1章对普通股估值公式的两种阐述方法2

注释9

第2章寻找安全性和估值的边界10

2.1两个基本的投资目标10

2.2货币的价格中的虚假信息11

2.3未来是不确定的11

2.4处理宏观风险12

2.5拥有企业独有的购买力13

2.6寻找安全性边际14

2.6.1估价14

2.6.2经营模式退化15

2.6.3专注于资产，而不是剩余权益15

2.6.4管理16

2.7标新立异的灵活性16

2.8结论17

2.9问答部分17

注释18

第二部分

估值方法

第3章公司的业绩和增加值衡量20

3.1前言20

3.2致谢21

3.3引言22

3.3.1价值如何产生22

3.3.2新业绩评估方法与资本预算法的联系24

3.3.3总结25

3.4传统绩效度量指标25

3.4.1投资回报率25

3.4.2托宾q值26

3.4.3总结27

3.5附加值的度量指标28

3.5.1经济利润28

3.5.2市场增加值37

3.5.3经济附加值与市场增加值的调和38

3.5.4附加值度量指标应用过程中的难点38

3.5.5霍尔特的投资现金流收益率39

3.5.6总结42

3.6各种绩效度量指标的比较42

3.6.1样本43

3.6.2变量43

3.6.3实证结果46

3.6.4总结51

3.7结论51

附录3A企业的资本成本52

附录3B净现值和内部收益率55

术语表56

注释57

参考文献61

第4章运用可支配股利法对股票进行估值64

4.1可支付股利65

4.2可支付与常规股利66

4.3差异的重要性69

4.4账面价值与经济价值的权重70

4.5结论71

参考文献72

第5章现金流贴现法在估值中的应用73

5.1DCF方法的计算公式73

5.2现金流的估计74

5.3贴现率75

5.3.1定义75

5.3.2外部因素76

5.3.3内部因素76

5.3.4组成部分76

5.4终值77

5.5结论78

5.6问答部分79

注释80

第6章股权价值分析的个案研究：默克公司（Merck & Company）81

6.1默克公司近年年报82

6.1.1战略目标82

6.1.2结构重组82

6.1.3医疗改革中的定位83

6.1.4展望83

6.2美国制药行业的基本信息83

6.2.1制药公司的定价和需求83

6.2.2整合和合资企业83

6.2.3市场趋势84

6.2.4国际竞争84

6.2.5美国政治、监管环境84

6.3需要完成的任务85

附录6A默克公司财务数据90

附录6B医药行业统计数据94

附录6C竞争策略分析框架96

附录6D回顾杜邦财务比率分析方法98

附录6E几种估值方法100

6.4参考解答：默克公司案例102

6.4.1目前医药营销中存在的问题102

6.4.2美国医药行业的竞争结构102

6.4.3波特模型以及默克公司103

6.4.4默克公司的最近资产收益率表现评价104

6.4.5计算默克公司的内在价值105

6.4.6用两阶段现金流贴现模型计算默克公司的内在价值105

6.4.7内在价值敏感性分析106

6.4.8关于内在价值敏感性分析的讨论107

6.4.9利用默克公司的价格收益比率和每股净收益计算股票的内在价值107

6.4.10关于估值分析的讨论108

6.4.11用H模型计算内在价值108

6.4.12H模型的敏感性分析108

6.4.13H模型的结果的分析109

6.4.14整体估值意见与投资建议109

6.4.15定量因素的考察109

6.4.16定性因素的考察110

第7章传统股票估值方法111

7.1目的112

7.2捷径112

7.2.1预期模型112

7.2.2估值模型112

7.3传统估值方法113

7.3.1市净率113

7.3.2市销率113

7.3.3市盈率113

7.3.4股利贴现模型114

7.4筛选114

7.4.1行业组成114

7.4.2估值115

7.4.3股权收益构成116

7.4.4增长116

7.4.5风险、预期和业绩117

7.5基本分析118

7.5.1增长和折现率118

7.5.2估值121

7.6结论126

7.7问答部分126第8章简单估值模型和增长预期128

8.1戈登模型129

8.2简单有限增长模型129

8.2.1情况一：所有收益再投资到正净现值项目130

8.2.2情况二：部分收益再投资到正净现值的项目130

8.3新模型和市场预期131

8.4评价市盈率的合理性133

8.5高市盈率股票的过高估价134

8.6结论134

附录8A新模型与戈登模型之比较134

致谢135

注释135

参考文献136

第9章Q型竞争下的特许经营权估值137

9.1一阶段无增长模型138

9.2Q型竞争性均衡139

9.3一般衰退模型141

9.4现值等价股权收益（净资产收益率）143

9.5基本两阶段增长模型144

9.6增长驱动股权收益145

9.7Q型竞争下的极限股权收益146

9.8结论149

致谢149

注释150

参考文献150

第10章增值以及现金驱动估值模型152

10.1现金流贴现模型及估值152

10.2估算153

10.2.1名义估值与实际估值153

10.2.2权益成本154

10.3价值创造160

10.3.1价值中性行为160

10.3.2增值行为160

10.3.3其他可选择的增值方法162

10.4经济附加值162

10.4.1EVA警告163

10.4.2比较EVA与DCF估值164

10.5结论165

10.6问答部分165

第11章财务经济附加值法167

11.1一价法则168

11.2解决循环论证问题169

11.3财务经济附加值法171

11.4总结173

附录11AFEVA公式的推导175

注释176

参考文献177

第12章选择恰当的估值方法（一）178

12.1正确估算权益价值178

12.1.1新经济的消失179

12.1.2估值技术概述179

12.1.3市场倍数指标183

12.2选择合适的类比公司185

12.2.1两个关键问题186

12.2.2定义倍数指标186

12.2.3倍数指标的驱动因子186

12.2.4研究设计187

12.2.5研究结果188

12.3总结188

12.4问答部分189

注释190

第13章选择恰当的估值方法（二）191

13.1确定估值因素191

13.2资本成本法193

13.2.1账面价值调整法193

13.2.2重置成本法194

13.3市场法194

13.3.1类比倍数法194

13.3.2类比交易法196

13.3.3总结196

13.4收入法196

13.4.1公司自由现金流法196

13.4.2股权自由现金流法198

13.4.3股利贴现模型法199

13.5未定权益法：期权估值法202

13.6总结203

13.7问答部分204

注释205

第14章流动性不足股票的估值方法206

14.1流动性的估值方法207

14.2股票收益率的波动性208

14.2.1波动性的度量208

14.2.2股票收益率的波动性209

14.2.3波动性是否具有连续性210

14.3案例211

14.3.1动性不足所导致的最高折价率212

14.3.2确定最终折价率212

14.4总结213

注释214

参考文献214

第三部分

收益和现金流分析

第15章盈利的计量和披露对股票估值的影响218

前言218

致谢219

声明219

引言220

15.1会计收入与股票价值相关性的证明221

15.1.1收入数据与股票价格221

15.1.2含有会计收入或现金流的会计信息224

15.1.3如何运用会计收入进行估值225

15.1.4总结226

15.2财务报告中的会计收入与股票估值227

15.2.1净现金流模型更好还是以收入为基础的模型更好227

15.2.2利润表的分类230

15.2.3非常项目232

15.2.4重组234

15.2.5停止经营235

15.2.6会计制度变更238

15.2.7综合收入及其构成240

15.2.8总结240

15.3买方股票分析如何运用会计收入进行股票估值242

15.3.1目标和过程243

15.3.2股票估值分析246

15.3.3实验的启示248

15.3.4后续研究248

15.3.5总结250

15.4结论250

注释251

参考文献256

第16章现金流分析及权益估值258

16.1自由现金流（FCF）法258

16.1.1修正的自由现金流法259

16.1.2实际问题259

16.1.3实施的问题260

16.2关注收入带来的问题260

16.2.1折旧和摊销260

16.2.2重组费用260

16.2.3盈利和损失261

16.2.4研发费用261

16.2.5递延费用261

16.3股票估值中的自由现金流分析261

16.3.1估算当前的FCF261

16.3.2估算FCF的增长预期262

16.3.3推导在无杠杆情况下的预期回报262

16.3.4计算杠杆率r262

16.3.5估算权益风险相关的r262

16.4FCF案例263

16.5结论264

16.6问答部分264

第17章会计估值：盈余质量的问题？266

17.1收益衡量与估值267

17.2收益质量的实证检验269

17.2.1价值相关性方法270

17.2.2信息内容方法270

17.2.3预测能力的方法270

17.2.4方法比较270

17.2.5经济收益的衡量271

17.2.6组件数据271

17.3政策影响272

致谢272

注释272

参考文献273

第18章收益质量分析和权益估值275

18.1为什么要分析收益质量276

18.2超预期盈利的影响276

18.3收益质量的界定277

18.4简单的股息收益案例277

18.5收益分解281

18.6结论283

18.7问答部分283

第19章估值中“现金为王”？285

19.1基于倍数的价值评估286

19.2美国证据：利润分配287

19.3国际案例288

19.4国际结果289

19.4.1运营现金流与收益290

19.4.2股利与盈余292

19.4.3预期每股收益的完全估值表现295

19.5结论296

附录19A变量界定296

注释297

参考文献298

第四部分

期权估值

第20章员工股票期权和股权

估值30020.1序言300

20.2前言301

20.3员工股票期权基础302

20.3.1一个典型的员工股票期权302

20.3.2股权估值中的期权304

20.4期权的预期成本305

20.4.1股票期权的会计准则305

20.4.2戴尔案例308

20.4.3税收问题310

20.5期权行使的模式315

20.5.1执行的假设315

20.5.2执行时间315

20.5.3实证检验316

20.5.4含义319

20.5.5期权定价模型319

20.6期权价值对雇员的意义322

20.6.1雇员风险厌恶与激励效应322

20.6.2波动率和员工期权323

20.6.3激励效应&会计效应324

20.6.4会计、薪酬设计和重新定价324

20.7对现金流和定价的影响325

20.7.1授予期权的决定因素325

20.7.2期权、回购、稀释和现金流326

20.7.3期权和激励326

20.7.4期权和稀释327

20.7.5期权的市场价值329

20.8总结和应用330

20.8.1研究结果331

20.8.2未来期权发行332

20.8.3可能转向限制股333

附录20A选择的戴尔电脑公司披露333

注释338

参考文献338

第21章拥有提前执行边界的员工股票期权341

21.1提前执行边界的启发式模型343

21.1.1“调整到期日”方法（L模型）343

21.1.2HW“执行价倍数”方法（M模型）344

21.1.3“获得的期权价值比例”方法（μ模型）344

21.2L，M和μ模型的比较347

21.2.1代表性投资者框架下模型价格的计算347

21.2.2从模型获得的相对价格347

21.2.3模型和客观期权价值的表现349

21.3结论352

致谢353

注释353

参考文献354

第五部分

实物期权估值

第22章实物期权与投资估值356

22.1提要356

22.2前言357

22.3介绍358

22.3.1技术部门里的实物期权359

22.3.2实物期权的背景及方法论361

22.3.3小结364

22.4估值模型：传统模型与实物期权364

22.4.1传统的估值工具365

22.4.2期权估值371

22.4.3小结375

22.5实物期权估值框架375

22.5.1金融期权估值375

22.5.2使用金融期权模型对实物期权估值379

22.5.3小结385

22.6解读实物期权385

22.6.1使用实物期权估值385

22.6.2对思科估值387

22.6.3对内嵌实物期权公司估值的案例分析388

22.6.4小结393

22.7实物期权估值中的缺陷和不足393

22.7.1内部外部相互影响并发394

22.7.2无法解释荒谬的估值394

22.7.3模型风险395

22.7.4未能满足假设395

22.7.5难以估算参数值397

22.7.6标的资产的不可交易性401

22.7.7小结405

22.8实物期权估值使用上和准确性上的实证证据405

22.8.1直接和间接测试405

22.8.2实业者对实物期权模型的应用407

22.8.3小结407

22.9总结和结论408

附录22A投资项目中实物期权的进一步解释410

附录22BHokie公司投资机会的二项式案例413

术语表415

注释416

参考文献419

第23章生物科技公司实物期权估值423

23.1新药开发424

23.2阿杰朗制药公司424

23.3假设425

23.4评估方法427

23.4.1决策树法427

23.4.2二项式法429

23.5结果431

23.6结论432

注释433

参考文献433

译后记434

作者简介

估值是投资分析的基石，全面理解和正确运用估值方法是长期成功投资的关键。合理应用估值技术，能帮助投资者区分价格和价值，二者的关键区别来自超额收益流。本书由CFA协会的两位权威估值专家编写，汇集了过去50多年中最精明、最成功投资家的深刻见解和专业技术。从“价值投资之父”本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）到阿斯沃斯•达摩达兰（Aswath Damodaran），你可以学到这些投资大师所认同的投资估值方法，包括收益和现金流分析。在学习本书的过程中，你将感受到估值思想的演进，也会对该领域未来的创新发展脉络有所理解。

1. 以行业大师的最佳估值思想为主线，辅以大量经典和代表性的真实案例。

2. 提供估值理论和实践的全面视角，以确保为每一位基础投资者提供合适的工具。

3. 全面讨论各种特殊估值情况，如实物期权、员工股票期权、高杠杆率公司和企业兼并等。

4. 为你提供在不断变化的金融市场上成功立足并壮大所需的工具。

5. 本书得到CFA协会的全力支持和投入，它是世界领先的专业投资机构。

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